區(qū)塊鏈企業(yè)該如何理解STO與科創(chuàng)板及其影響

STO可以總結(jié)為在監(jiān)管下能夠?qū)嶋H落地的區(qū)塊鏈+具體項目的金融化，其本質(zhì)是合法合規(guī)的代幣發(fā)行。有別于1CO，STO要求企業(yè)擁有一定的實際資產(chǎn)或者現(xiàn)金流。區(qū)別于IPO，STO則多了一層區(qū)塊鏈技術(shù)。

2018年11月5日，首屆中國國際進口博覽會在國家會展中心開幕，習近平出席開幕式并發(fā)表主旨演講表示，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場基礎(chǔ)制度。

一個是區(qū)塊鏈「新寵」，一個是中國科技創(chuàng)新賽道新機會。兩者關(guān)系如何？有什么異同點？之于區(qū)塊鏈企業(yè)，會產(chǎn)生怎樣的火花？應(yīng)鏈捕手(ID：iqklbs)邀稿，鏈法團隊結(jié)合相關(guān)法律規(guī)定、政策和以往實踐經(jīng)驗，做以下分享。

01

STO與科創(chuàng)板

STO的全稱是Security Token Offering，三個單詞的意思分別為證券、代幣、發(fā)行。相較于傳統(tǒng)的證券發(fā)行，區(qū)別則在于其中的「Token」，但需要強調(diào)的是，「Security」在前，意味著「Token」也要符合證券的相關(guān)規(guī)定。

根據(jù)美國《1933年證券法》（SECURITIES ACT OF 1933）section 2 (a) (1)之定義：

「證券一詞系指任何票據(jù)、股票、庫存股票、債券、公司信用債券、債務(wù)憑證、盈利分享協(xié)議下的權(quán)益證書或參與證書、以證券作抵押的信用證書，組建證書或認購書、可轉(zhuǎn)讓股票、投資契約、股權(quán)信托證，證券存款單、石油、煤氣或其他礦產(chǎn)小額利息滾存權(quán)、或一般來說，被普遍認為是「證券」的任何權(quán)益和票據(jù)，或上述任一種證券的權(quán)益或參與證書、暫時或臨時證書、收據(jù)、擔保證書、或認股證書或訂購權(quán)或購買權(quán)?！?/P>

我國《證券法》對證券的定義采用了列舉的方式，依據(jù)該法第二條的規(guī)定，證券包括股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額、證券衍生品種等。

由于以上概念均較難理解，鏈法團隊認為，將證券定義為一種「可均分、可轉(zhuǎn)讓、可交易的財產(chǎn)性權(quán)利憑證」更易于理解。一般認為，證券具有流通性、收益性和風險性。

我們目前討論STO和科創(chuàng)板，其實都是在討論這兩者之于「區(qū)塊鏈公司」有何影響和意義。因此，有必要對「區(qū)塊鏈公司」的概念進行明確。

參照信通院區(qū)塊鏈白皮書，區(qū)塊鏈公司范圍包括：1）以區(qū)塊鏈技術(shù)、平臺為主要產(chǎn)品和服務(wù)；2)核心業(yè)務(wù)主要依靠區(qū)塊鏈技術(shù)的公司; 3)業(yè)務(wù)專注于區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)的其他公司，如:培訓、媒體、投資等。

從目前成功的STO案例，并結(jié)合相應(yīng)的法律法規(guī)來看，STO適合于擁有一定資產(chǎn)或者穩(wěn)定現(xiàn)金流的，并且愿意采用區(qū)塊鏈技術(shù)的企業(yè)。其本質(zhì)是通過合法合規(guī)的代幣公開發(fā)行，從而實現(xiàn)融資的目的。

「科創(chuàng)板」是繼主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場之后，我國資本市場體系新的組成部分，主要面向有較強科技創(chuàng)新能力和高成長型企業(yè)，就這一要求而言，區(qū)塊鏈公司似乎符合其準入門檻。

在上交所發(fā)布《上交所理事會就設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制等事項聽取業(yè)內(nèi)意見》一文中明確指出「大家認為，科創(chuàng)板不能只看成一個板塊，應(yīng)該是一個獨立的新市場，要承擔中國資本市場改革創(chuàng)新的重任，要有新的監(jiān)管邏輯，獨立的市場定位和制度?？苿?chuàng)板要聚焦國家創(chuàng)新驅(qū)動和科技發(fā)展戰(zhàn)略，開板初期應(yīng)「求質(zhì)不求量」，會員應(yīng)做好上市資源儲備，成熟一家申報一家?！?/P>

新的監(jiān)管邏輯、獨立的市場定位和制度，這對于區(qū)塊鏈公司科創(chuàng)板而言，留下了可行性的懸念。

與STO相比，科創(chuàng)板既有相同點，也有其獨特之處。就相同點而言，主要有二：一是兩者都為高新科技初創(chuàng)企業(yè)融資提供了通道；二是兩者的融資都是在監(jiān)管下、依法依規(guī)進行，這一點是有別于之前在區(qū)塊鏈行業(yè)盛行的1CO。

目前來看，美國資本市場以「注冊制」為原則，「豁免注冊」為例外，「STO」即為例外；中國資本市場以「核準制」為原則，「注冊制」為例外，「科創(chuàng)板」即為例外。

試點「科創(chuàng)板」是科創(chuàng)板的一大特色。注冊制的基礎(chǔ)是強制性信息公開披露原則，其強調(diào)發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須依法依規(guī)完全并準確的將公開資料向證監(jiān)機構(gòu)申報。后者的職責是對申報材料的全面性、準確性、真實性和及時性作出形式審查，而不對發(fā)行人的資質(zhì)進行實質(zhì)性審核和價值判斷（區(qū)別于核準制），將發(fā)行人股票的良莠留給市場判斷。

股票發(fā)行由核準制向注冊制改革肇始于美國1933年證券市場改革，美國的注冊制源自1933年證券法規(guī)定的對公開發(fā)行證券的注冊或豁免要求，在聯(lián)邦與州政府的憲政分權(quán)機制下，美國本土公司發(fā)行股票，除小額發(fā)行等豁免注冊的情形外，需在聯(lián)邦與州兩個層面同時進行注冊。

其中，聯(lián)邦注冊以信息披露為主，聯(lián)邦證券監(jiān)管權(quán)受到嚴格限定，而各州證券發(fā)行監(jiān)管普遍實行實質(zhì)審核。

我國的證券市場是在改革開放和現(xiàn)代化建設(shè)中逐步成長起來的，有著特定的歷史背景和原因，起初施行的是審批制。2000年3月16日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于發(fā)布〈中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準程序〉通知》，這也標志著我國的股票發(fā)行由審批制開始向核準制轉(zhuǎn)變。

核準制一方面吸取了注冊制強制性信息披露原則，另一方面也要求申請發(fā)行股票的公司必須符合法律規(guī)定和證監(jiān)機構(gòu)規(guī)定的條件。證監(jiān)機構(gòu)在進行形式審查之外，同時也會關(guān)注發(fā)行人的法人治理結(jié)構(gòu)、營業(yè)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、發(fā)展前景、管理人員素質(zhì)、公司競爭力等，并依據(jù)上述內(nèi)容出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的判斷，這一原則即合規(guī)性管理。

改革核準制、建立注冊制，就是改革核準制的成套制度，調(diào)整蘊含其中的利益結(jié)構(gòu)，改變其秉持的理念價值?？偟膩碚f，證券發(fā)行的注冊制改革體現(xiàn)出如下特點：

首先，股票發(fā)行由核準制到注冊制改革的理念是股票發(fā)行市場效率化和投資者利益衡平保護。能夠較好地厘清政府監(jiān)管與市場自律監(jiān)管優(yōu)劣，實現(xiàn)證券監(jiān)管在政府監(jiān)管與市場自律監(jiān)管之間的分權(quán)配合，最終實現(xiàn)股票發(fā)行市場效率化和投資者利益衡平保護。

其次，股票發(fā)行由核準制到注冊制改革的標的是行政監(jiān)管分權(quán)。權(quán)力過于集中的管制及行政監(jiān)管，對證券專業(yè)市場變化反應(yīng)遲鈍，不能達到真正凈化證券發(fā)行市場的目的，投資者被欺詐現(xiàn)象未根本遏制，反而「形成了審核周期漫長、權(quán)力尋租嚴重」的非市場化弊病，極大增加了公司股票發(fā)行成本。

最后，股票發(fā)行由核準制到注冊制改革的標志是注冊制的配套建制。

雖然同樣都是一種融資工具，但兩者之間也存在較為明顯的區(qū)別。從目前來看，科創(chuàng)板依然是傳統(tǒng)的股權(quán)交易平臺，其實質(zhì)上是為國內(nèi)一些科技創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)提供了一種融資渠道。而STO則是證券代幣化，其結(jié)合區(qū)塊鏈技術(shù)，按照法律法規(guī)要求，通過代幣公開發(fā)行，實現(xiàn)融資的目的。

結(jié)合上述，我們發(fā)現(xiàn)無論是STO還是科創(chuàng)板，都聚焦了同一個問題——助力企業(yè)融資。關(guān)于上市融資的問題，我們此前曾發(fā)布《區(qū)塊鏈公司上市的四重門》一文對相關(guān)問題進行過分析和探討，在這里，我們結(jié)合STO與科創(chuàng)板，再做一些補充。

02

監(jiān)管下的可行性

對區(qū)塊鏈公司我們認為可以從兩個維度探討STO和科創(chuàng)板對其產(chǎn)生的影響，即STO和科創(chuàng)板能解決哪些問題，不能解決哪些問題。

我們必須明確，企業(yè)發(fā)行證券的目的在于獲取其發(fā)展所必需的資金，其代價是分享未來可能產(chǎn)生的經(jīng)營利潤或者支付資金的對價。前者看重公司的盈利前景，后者看重的是公司的信用。所謂信用，指的是可期待的履行約定可能性。

從理性投資人角度來講，其在投資證券時也必須關(guān)注以上兩點。從這個層面上看，無論是STO還是科創(chuàng)板，其所能改善的只是融資渠道的問題，其中原因有二：

第一，除了區(qū)塊鏈技術(shù)本身的前景外，STO和科創(chuàng)板并不會提升企業(yè)的盈利前景和信用。而目前已經(jīng)出現(xiàn)的1CO狂潮后的一片狼藉和現(xiàn)在的虛擬貨幣市場熊市，在一定程度上也會影響投資人對盈利前景和企業(yè)信用的判斷。

第二，以支付寶為例，芝麻信用對信用分的判斷參考的是用戶的過去。而區(qū)塊鏈技術(shù)或許能降低一些信任成本，但不能從根本上提升企業(yè)信用。

以資產(chǎn)證券化為例，在該過程中，證券發(fā)行方通常需要進行信用增級，信用增級是指運用各種手段和金融工具確保債務(wù)人按時支付債務(wù)本息，以提高資產(chǎn)證券化交易質(zhì)量和安全性，從而獲得更高的信用評級。

常見的信用增級方式包括內(nèi)部增級和外部增級，內(nèi)部增級的核心做法是增加擔保物或者在各種交易檔次之間進行調(diào)節(jié)；外部增級的常用做法是由證券化發(fā)起人之外的主體向特設(shè)機構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)證券提供信用保證，比如金融保險和第三人擔保。

無論是STO還是未來上科創(chuàng)板，區(qū)塊鏈公司同樣都面臨著上述問題。

為此，STO的解決方案是代幣的發(fā)行必須在監(jiān)管下進行，對項目要進行合規(guī)審查，對項目團隊成員要進行背景調(diào)查，要求項目企業(yè)有相應(yīng)的可靠資產(chǎn)等。美國證監(jiān)會近期在正反兩個方面的舉動也說明了這一點，一方面，從已經(jīng)成功STO的項目披露出的信息中可見端倪，如tZERO；另一方面，對違法項目進行查處。

美國證監(jiān)在持續(xù)關(guān)注數(shù)字資產(chǎn)違反聯(lián)邦證券法的行為，也在考慮對存在類似行為的企業(yè)采取行動，這從近期對CarrierEQ Inc.（Airfox）和Paragon Coin Inc.兩家1CO企業(yè)的處罰中也能看出。

對于科創(chuàng)板而言，此前第一財經(jīng)的報道中曾提到長三角征集科創(chuàng)型企業(yè)時會考慮企業(yè)的主營業(yè)務(wù)、收入、凈利潤、研發(fā)投入占收入比、已授權(quán)發(fā)明專利數(shù)、行業(yè)排名、中介機構(gòu)等多項指標。這些指標是否能達成，也會影響區(qū)塊鏈公司在未來能否上科創(chuàng)板。

值得一提的是，在問到是什么樣的企業(yè)會在科創(chuàng)型企業(yè)征集過程中收到經(jīng)信委征詢函時，第一財經(jīng)得到的答復是「技術(shù)方面在當?shù)鬲殬湟粠?，團隊比較穩(wěn)定且團隊的技術(shù)研發(fā)背景比較強」這兩點與區(qū)塊鏈公司似乎契合。

03

總結(jié)

從中小企業(yè)發(fā)展進程上看，其融資難是一個世界性、長期性的難題，這一難題有其歷史與邏輯根源，很難因某個新技術(shù)或平臺在短時間內(nèi)完全解決。

早在20世紀30年代，整個世界經(jīng)濟陷入大蕭條時期，為擺脫經(jīng)濟危機的影響，英國政府指派「金融產(chǎn)業(yè)委員會」對英國的金融體系和企業(yè)情況進行了調(diào)查分析，并出具了調(diào)查報告，報告以委員會主席麥克米倫爵士命名，這就是《麥克米倫報告》。

報告認為英國存在資金供給方不愿意以中小企業(yè)提出的條件來提供資金的問題，也就是中小企業(yè)在發(fā)展過程中始終存在資金缺口，這個缺口被稱為「麥克米倫缺口」。

實際上，這個缺口迄今在國際上還不同程度地存在著，在一些國家和地區(qū)尤其嚴重。我國的中小企業(yè)融資難融資貴問題則又帶有鮮明的中國特色，既有微觀運行問題又有宏觀經(jīng)濟因素，既有市場機制原因又有體制缺陷因素，既存在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中促進優(yōu)勝劣汰的融資難融資貴，也有格雷欣法則下逆向選擇導致的融資難融資貴。

已有成功案例的STO可以給我們更多參考，細則未具體落地的科創(chuàng)板則給予了我們更多的想象空間。

鏈法團隊龐理鵬律師認為，作為兩種企業(yè)融資的通道，從目前來看，可能會為區(qū)塊鏈公司融資提供多樣化的選擇（可能性）。而這種選擇的提供，也在影響著區(qū)塊鏈公司向合法合規(guī)的方向去發(fā)展。當回歸理性、擁抱監(jiān)管、苦練內(nèi)功成為區(qū)塊鏈市場的主基調(diào)，也許就會未來可期。

參考文獻：

1、（雷星暉，柴天澤：《股票發(fā)行注冊制改革：利益衡平之下的監(jiān)管分權(quán)和配套建制》，載《經(jīng)濟問題》2016年第10期，第35頁以下）

　2、（呂勁松:《關(guān)于中小企業(yè)融資難、融資貴問題的思考》，載《金融研究》2015年第11期，第115頁）

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