深陷信任危機，中概股如何應(yīng)對監(jiān)管挑戰(zhàn)？

文章來源于：富途安逸，作者：張婷，圖片來自“Unsplash”

2020年4月2日，在美國股市開盤之前，瑞幸咖啡（Luckin Coffee Inc.）發(fā)布公告，承認(rèn)其2019年第二至第四季度涉及虛假交易銷售額22億人民幣，且相關(guān)成本也有虛報。

隨之，4月21日美國證監(jiān)會（SEC）主席以及其他三名主管官員，與美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）主席共5名官員聯(lián)名發(fā)布《新興市場投資涉及重大信息披露、財務(wù)報告和其他風(fēng)險，補救措施有限》1，5月21日美國參院通過了《外國公司問責(zé)法》2。

面對這一系列政策與新的監(jiān)管環(huán)境，中概股公司的出路在哪里？又有哪些應(yīng)對之道呢？

本期分享嘉賓：張婷，北京市道可特律師事務(wù)所國際業(yè)務(wù)部主任

本期分享內(nèi)容要點：
Q1：上市公司造假，可能面臨什么處罰？
Q2：美國市場監(jiān)管機構(gòu)與相關(guān)法律有哪些？
Q3：美國對于中概股公司的監(jiān)管有哪些歷史問題？
Q4：瑞幸事件后，中概股在美監(jiān)管環(huán)境有哪些變化？
Q5：在美已上市中概股公司，可以做哪些安排？
Q6：已搭建VIE架構(gòu)未上市公司，該如何處理？
Q7：中國證券交易監(jiān)管的變化及對中概股公司的影響有哪些？

Q1：瑞幸咖啡事件自爆造假后，相關(guān)主體采取了哪些措施？上市公司、其管理人員以及相關(guān)中介機構(gòu)可能面臨什么處罰？

瑞幸咖啡自曝造假之后，開盤隨即觸發(fā)熔斷，股價跌近80%，報5.62美元/股，市值相較于前一交易日蒸發(fā)近50億美元，僅剩14.23億美元。據(jù)外媒報道，瑞幸咖啡將面臨在美多家律所代理的投資者集體訴訟。

同時根據(jù)《薩班斯法案》的規(guī)定，除了投資者可以對公眾公司和中介機構(gòu)開展集體訴訟之外，相關(guān)責(zé)任人還可能被SEC追究刑事責(zé)任：

若被認(rèn)定為故意證券欺詐犯罪，相關(guān)財務(wù)造假責(zé)任人可能被判處25年監(jiān)禁，且犯有欺詐罪的個人和公司，可能分別被處以最高500萬美元和2500萬美元罰款；

若被認(rèn)定為故意破壞或捏造文件以阻止、妨礙或影響聯(lián)邦調(diào)查罪，相關(guān)財務(wù)造假責(zé)任人可能被處罰款、20年監(jiān)禁或二者并罰。

此外，上市公司首席執(zhí)行官和財務(wù)總監(jiān)須對報送給SEC的財務(wù)報告的合法性和公允性進行宣誓，虛假財報可能將致使首席執(zhí)行官和財務(wù)總監(jiān)被處以50萬美元以下的罰款或判處5年監(jiān)禁；

且上市公司發(fā)行時的審計和復(fù)核工作底稿應(yīng)至少保存5年，故意違反的，相關(guān)責(zé)任人可能面臨罰款或判處10年監(jiān)禁。

就財務(wù)造假的事件，相關(guān)責(zé)任的會計師事務(wù)所和會計師可能會臨時或永久面臨被限制執(zhí)業(yè)活動，事務(wù)所或會計師個人都可能會被臨時或永久吊銷執(zhí)照。

且對于故意或者過失的行為，會計師個人將可能面臨75萬或10萬美元以下的罰款，會計師事務(wù)所可能面臨1500萬或200萬美元以下的罰款。

長期以來，PCAOB無法檢查中國本地注冊會計師事務(wù)所以及相關(guān)審計底稿，部分中概股公司也得以避開美國會計監(jiān)督審計機構(gòu)的審查。SEC與中國監(jiān)管部門進行了長達十年的溝通與談判，希望檢查在美國上市的中國公司的審計情況，但截至目前，PCAOB仍然無法直接訪問這些關(guān)鍵記錄。

4月21日，SEC主席以及其他三名主管官員、PCAOB主席共5名官員聯(lián)名發(fā)布的《新興市場投資涉及重大信息披露、財務(wù)報告和其他風(fēng)險，補救措施有限》中，提示投資者美國證監(jiān)會：

對于中概股包括公司高管的執(zhí)法措施有限，投資者在投資中概股受損之后能采取的索賠手段也非常有限；

指數(shù)公司在編撰新興市場相關(guān)的指數(shù)時，沒有將中概股在財報及信息披露上的風(fēng)險考慮在內(nèi)；

對于中國境內(nèi)的審計機構(gòu)，PCAOB無法有效核查中概股的審計工作底稿。

當(dāng)然，該提示稱SEC的職責(zé)在于保護投資者、保持資本市場的完整性以及令市場信息暢通流動，發(fā)布此提示并非為了限制投資者對中概股的投資，而且此提示不代表SEC的立場。

5月21日，美國參院通過了《外國公司問責(zé)法》，該法案要求外國公司證明其不是外國政府所擁有或控制的。

同時，對于外國上市公司聘請的會計師事務(wù)所，如果其成員所或者辦事機構(gòu)所處的司法管轄區(qū)，PCAOB無法進行檢查的，SEC仍需要其進行披露和匯報；如果PCAOB連續(xù)三年無法對公司的會計師事務(wù)所進行檢查，發(fā)行人的證券將被禁止在美國交易所進行交易。

6月4日，SEC因一名個人提供了一家上市公司不當(dāng)行為的詳細(xì)第一手觀察資料，向其頒發(fā)了近5000萬美元的告密者獎，這是有史以來美國證券交易委員會舉報人項目授予個人的最大金額。

同日，國務(wù)卿邁克·龐培（Mike Pompeo）警示美國投資者注意中概股公司的財務(wù)造假行為，同時建議納斯達克近期在做決定之時應(yīng)當(dāng)針對此類公司收緊措施。

他在一份聲明中稱：他對于納斯達克要求“審計公司確保所有上市公司遵守國際報告和檢查標(biāo)準(zhǔn)”表示贊賞，他認(rèn)為納斯達克的要求對于中概股公司財務(wù)欺詐問題非常重要，美國投資者不應(yīng)承受這樣公司存在的隱性和不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險，這樣的公司沒有遵守與美國公司相同的規(guī)則。

Q2：在瑞幸事件發(fā)生之前，中概股公司在美國市場受到的監(jiān)管體系和相關(guān)法律法規(guī)限制有哪些？

監(jiān)管機構(gòu)

在瑞幸事件發(fā)生之前，美國市場就中概股公司進行監(jiān)管的機構(gòu)包括：

1）美國證券交易委員會（SEC）

SEC是一家獨立的聯(lián)邦政府監(jiān)管機構(gòu)，負(fù)責(zé)保護投資者，維持證券市場的公平有序運作并促進資本形成。它由美國國會于1934年創(chuàng)建，是證券市場的第一位聯(lián)邦監(jiān)管者。

SEC促進全面公開披露，保護投資者免受市場中欺詐和操縱行為的侵害，并監(jiān)控美國的公司收購行動，它還批準(zhǔn)了承銷商之間賬簿管理人的注冊聲明。

2）美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）

PCAOB是由美國國會成立的非營利組織，負(fù)責(zé)評估美國上市公司的審計工作，以保護投資者的利益。PCAOB還監(jiān)督經(jīng)紀(jì)人和經(jīng)銷商審計，包括根據(jù)聯(lián)邦證券法提交的合規(guī)報告。

此外，PCAOB為在美注冊的公共會計師事務(wù)所建立審計和相關(guān)專業(yè)慣例標(biāo)準(zhǔn)，以幫助他們準(zhǔn)備和發(fā)布審計報告。

3）金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）

FINRA是一個獨立的非政府組織，負(fù)責(zé)制定和執(zhí)行管理美國注冊經(jīng)紀(jì)人和經(jīng)紀(jì)公司的規(guī)則，其使命是保護投資大眾免受欺詐和不良行為的侵害。

4）美國司法機構(gòu)

在美國證券交易所掛牌上市的公司受到美國司法體系的管轄，包括聯(lián)邦司法體系的管轄以及州司法體系的管轄，他們的責(zé)任在于執(zhí)行美國聯(lián)邦以及州法律的相關(guān)規(guī)定并依法維護美國的利益。

相關(guān)法律法規(guī)限制

SEC公布和匯總的美國頒布的涉及證券行業(yè)主要法律法規(guī)包括：

1933年證券法、1934年證券交易法、信托契約法、投資公司法、投資顧問法、薩班斯法案

多德-弗蘭克法案、喬布斯法案

中概股公司在美國市場受到的主要法律法規(guī)及規(guī)則限制包括：

1）1933年證券法

此為一項聯(lián)邦立法，美國第一部有效的公司融資監(jiān)管法，該法最大的變化是建立了信息披露制度。通過證券注冊來披露重要的財務(wù)信息，這些披露的信息能夠讓投資者（而不是政府）在是否購買公司證券上做出明智的判斷。

盡管SEC要求所提供的信息準(zhǔn)確無誤，但不能保證此準(zhǔn)確性，購買證券并蒙受損失的投資者，如果能夠證明重要信息的披露不完整或不正確，則有重要的追償權(quán)。同時，禁止在證券銷售中進行欺騙，虛假陳述和其他欺詐行為。

2）薩班斯法案

薩班斯法案是美國“安然”財務(wù)造假事件之后頒布的一項極其嚴(yán)苛的法案，旨在嚴(yán)格監(jiān)管上市公司財務(wù)以及公司治理。

在薩班斯法案的規(guī)定下，成立了PCAOB，監(jiān)管執(zhí)行公眾公司審計職業(yè)，同時強化了SEC的監(jiān)管職責(zé)以及美國審計總署的調(diào)查職責(zé)；加強注冊會計師的獨立性，加大了公司財務(wù)報告的責(zé)任以及上市公司財務(wù)披露義務(wù)；對于違法行為的處罰，加重了懲罰措施。

針對于財務(wù)造假的相關(guān)責(zé)任人的處罰，薩班斯法案有著非常詳細(xì)且明確的規(guī)定。

3）各交易所上市規(guī)則

中概股公司比較活躍的兩大美國證券交易所，分別是美國紐約證券交易所（NYSE），以及納斯達克證券市場（NASDAQ），這兩大交易所均對于掛牌于本交易所的上市公司制定了一系列相應(yīng)的上市規(guī)則。掛牌于此的上市公司均要符合相應(yīng)交易所的上市規(guī)則，且要符合交易所時不時頒出的相應(yīng)要求。

Q3：在跨境證券監(jiān)管方面，美國對于中概股公司的監(jiān)管存在哪些歷史問題？

如在前文中所提及，中概股公司在美國市場受到的SEC、PCAOB以及美國司法機構(gòu)等一系列監(jiān)管以及相關(guān)法律法規(guī)的限制。

長臂管轄

就司法管轄而言，中概股公司可能會面臨美國法院通過“長臂管轄”原則對其的管轄甚至制裁。

長臂管轄權(quán)（Long-Arm Jurisdiction）最初是為了解決美國境內(nèi)跨州管轄權(quán)的問題，可以理解成，當(dāng)被告的住所不在法院地州，但和該州有最低聯(lián)系（Minimum Contacts），而且訴訟請求和最低聯(lián)系相關(guān)時，則該州就此訴訟請求對于該被告具有屬人管轄權(quán)，后發(fā)展至解決跨國管轄糾紛。

現(xiàn)在，根據(jù)北京高院對“長臂管轄權(quán)”的總結(jié)，“長臂管轄權(quán)”是指法院對外國被告（非居民）所主張的特別管轄權(quán)的總稱。2016年以及2017年，美國甚至通過長臂管轄原則對中國上市公司中興通訊股份有限公司予以了制裁和限制。

瑞幸咖啡主要業(yè)務(wù)在中國開展，注冊地在開曼群島，于2019年在美國納斯達克上市公司，就瑞幸咖啡的財務(wù)造假問題，美國法院可能會通過“長臂管轄”原則受理來自投資者的巨額集體訴訟。

美國訴訟案件結(jié)果對于瑞幸咖啡在中國市場的運營以及后續(xù)的發(fā)展造成的后續(xù)影響還要視訴訟結(jié)果、訴訟執(zhí)行以及中美司法協(xié)助的情況而定。

審計底稿糾紛

審計底稿是審計人員在上市公司審計過程中形成的審計工作記錄和獲取的上市公司資料，美國監(jiān)管部門對于中概股公司審計底稿無法獲取的問題不滿已久。

根據(jù)《中國證券監(jiān)督管理委員會、國家保密局、國家檔案局關(guān)于加強在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，會計師事務(wù)所的審計底稿等檔案應(yīng)當(dāng)存放在境內(nèi)，且不得違反相關(guān)規(guī)定擅自使用任何手段技術(shù)傳遞給境外機構(gòu)或者個人。

如果境外監(jiān)管機構(gòu)要針對中概股公司進行調(diào)查，應(yīng)該通過證監(jiān)會共同協(xié)商和合作，而審計底稿包含了大量中概股公司被刪除的本身的信息，這可能是被認(rèn)為涉及國家機密或者國家重大利益信息的部分。

2012年，SEC曾對德勤華永會計師事務(wù)所、安永華明會計師事務(wù)所、畢馬威華振會計師事務(wù)所、普華永道中天會計師事務(wù)所和立信大華會計師事務(wù)所這五大會計師事務(wù)所中國分公司提起行政訴訟，指控其拒絕提供涉嫌財務(wù)欺詐的9家在美上市中概股公司的審計工作底稿，這違反了《美國證券交易法案》和《薩班斯法案》。

此次訴訟即為SEC試圖通過司法“長臂管轄”原則而解決審計底稿問題，最終以和解達成了就中概股公司的中美監(jiān)管合作。

2013年5月，中國證券監(jiān)督管理委員會、中國財政部與PCAOB就審計調(diào)查核查的問題簽署了執(zhí)法合作備忘錄，PCAOB可向中國證監(jiān)會或財政部提出協(xié)助請求，中方按照相關(guān)程序在一定范圍內(nèi)提供相應(yīng)的底稿。但是，中概股公司向SEC以及PCAOB提供審計底稿問題仍然沒有辦法達到其預(yù)期目標(biāo)。

根據(jù)今年3月1日生效的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱為“新證券法”）第177條第二款的規(guī)定：

境外證券監(jiān)督管理機構(gòu)不得在中華人民共和國境內(nèi)直接進行調(diào)查取證等活動。未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)和國務(wù)院有關(guān)主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動有關(guān)的文件和資料。

更加明確限制了境外證券監(jiān)管機構(gòu)對中概股公司境內(nèi)直接進行調(diào)查，也嚴(yán)格禁止了任何受新證券法管轄的任何機構(gòu)和個人，擅自向境外提供任何中概股公司涉及證券活動的所有材料。

此次瑞幸咖啡事件爆發(fā)之后，美國監(jiān)管機構(gòu)向美國投資者針對中概股公司發(fā)布的一系列投資者風(fēng)險提示，以及通過的各項法案均主要是針對中概股公司審計底稿問題而展開的。

Q4：瑞幸事件發(fā)生之后，中概股在美國市場面臨的監(jiān)管環(huán)境又有哪些變化？

瑞幸事件發(fā)生之后，納斯達克將通過新規(guī)則收緊中小企業(yè)上市規(guī)定，還將要求審計公司確保他們的國際特許經(jīng)營業(yè)務(wù)符合全球標(biāo)準(zhǔn)，這將遏制中國小企業(yè)在納斯達克的首次公開募股。

同時，公平法案（Equitable Act）正在加快其審批流程，一旦通過，也將進一步遏制在美上市的中國公司。

該法案是2019年6月5日由美國兩黨組成的法團提出的一項法案草案，該法案迫使在美國股票交易市場上交易的中國公司遵守美國會計標(biāo)準(zhǔn)，否則將會被摘牌。

以及開篇所提到的風(fēng)險提示和《外國公司問責(zé)法》，一旦上述限制法律生效，中概股公司將失去其與美國公司相較的優(yōu)勢性，中概股公司的監(jiān)管環(huán)境將會加大，中概股公司的管理成本會增加，且將會面臨PCAOB反復(fù)針對其審計底稿以及原始會計文件的核查。

為了應(yīng)對上述的一些監(jiān)管變化，我們針對已經(jīng)上市和擬上市的中概股企業(yè)提出如下的建議：

第一，中概股企業(yè)需要聘請美國資本市場接受的審計師為公司進行服務(wù)；

第二，中概股企業(yè)需要進行內(nèi)部的合規(guī)性梳理，同時對可能存在的監(jiān)管要求和民事訴訟進行預(yù)判和處理；

第三，聘請熟悉美國資本市場的投資者關(guān)系和首席財務(wù)官以及團隊、美國國籍的董事等，應(yīng)對新的政策要求；

最后，實踐中，目前融資額小于2000萬美元，或者業(yè)務(wù)和美國沒有聯(lián)系或未來也沒有聯(lián)系的企業(yè)建議暫緩赴美上市。

Q5：對已上市的企業(yè)而言，可以做哪些安排？

面對越來越嚴(yán)苛的美國上市公司監(jiān)管制度，眾多企業(yè)都在考慮是否要繼續(xù)上市或者進行私有化，退出美國證券市場。

中概股公司如果選擇退出美國證券交易市場，可以根據(jù)自身公司的發(fā)展需求以及未來發(fā)展方向選擇私有化，或者私有化后再于其他證券交易所上市：

對于中概股私有化的方式通常有兩種：

一種為一步并購法，即中概股公司通過內(nèi)部決策的方式，一步到位收購90%以上發(fā)行在外的股份進行私有化；

一種為兩步并購法，即先通過要約收購的方式收購部分公眾股權(quán)，再進一步收購進行私有化。美國公司法以及證券法分別針對于此兩種不同的方式做出了相應(yīng)的規(guī)定。

對于中概股私有化之后再上市，可以選擇通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓后回購，或者增資后回購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式拆除紅籌架構(gòu)后再上市；也可以選擇保留原紅籌架構(gòu)，在境內(nèi)直接發(fā)行股票的方式直接上市。

采用上述的方法均面臨著不同的法律問題、稅務(wù)問題以及合規(guī)問題，需要根據(jù)中概股公司的具體情況予以分析而作出再上市安排。

對于有私有化后再上市計劃的中概股公司，可以在進行私有化之前，根據(jù)公司自身情況與國內(nèi)資本市場、香港資本市場以及美國資本市場的優(yōu)劣進行比較后，選擇是否作出私有化以及二次上市的決定：

Q6：對未上市企業(yè)而言，如何處理已有的公司架構(gòu)？

對于未上市公司而言，還是需要考慮到公司的目前的現(xiàn)實狀況、上市時間表的安排以及境內(nèi)外上市地選擇的目的和需求來綜合確定。

如果已搭建的VIE結(jié)構(gòu)，企業(yè)希望保留境外上市這條路徑的選擇，同時企業(yè)滿足現(xiàn)階段境內(nèi)上市的要求，可以有條件地保留境外實體，選擇通過解除一系列控制文件后，直接由境內(nèi)主體在境內(nèi)上市。

已搭建的VIE結(jié)構(gòu)的美國上市公司，也可以采取私有化之后，選擇赴港上市：

如果企業(yè)從事的行業(yè)是中國限制類和禁止類的行業(yè)，可以選擇保留VIE結(jié)構(gòu)直接赴港上市；如果企業(yè)從事的行業(yè)是中國允許類的行業(yè)，香港交易所不太接受這個類型的企業(yè)采取VIE結(jié)構(gòu)，因此可能還是需要采取其他結(jié)構(gòu)，通常為直接外資持股赴港上市。

所以，對于未上市企業(yè)而言，現(xiàn)有架構(gòu)的調(diào)整還需要根據(jù)個案進行處理。

Q7：中國證券交易監(jiān)管的變化及對中概股公司的影響有哪些？

對于境外上市的中概股公司的監(jiān)管問題，根據(jù)新證券法第二條第四款規(guī)定：

在中華人民共和國境外的證券發(fā)行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內(nèi)市場秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，依照本法有關(guān)規(guī)定處理并追究法律責(zé)任。

該條款賦予了中國證券監(jiān)管機構(gòu)對于境外上市的公司擾亂境內(nèi)市場和境內(nèi)投資者權(quán)益行為的管轄權(quán)，這對于原本主要經(jīng)營活動在中國境內(nèi)的中概股公司而言產(chǎn)生了較大的監(jiān)管力度。

就瑞幸咖啡財務(wù)造假事件，中國證監(jiān)會2020年4月3日發(fā)表聲明，稱其高度重視，將按照國際證券監(jiān)管合作的有關(guān)安排依法對相關(guān)情況進行核查，并切實保護投資者權(quán)益。

未來對于調(diào)查結(jié)果，中國證監(jiān)會是否會根據(jù)新證券法追究瑞幸咖啡的責(zé)任，或者如何追究瑞幸咖啡財務(wù)造假事件相關(guān)機構(gòu)以及責(zé)任人的責(zé)任，將由調(diào)查結(jié)果來導(dǎo)向，且將可能成為新證券法頒布以來中國證監(jiān)會對于中概股公司財務(wù)造假問題處理的首個案例。

同時，新證券法第二百二十四條規(guī)定：

境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易，應(yīng)當(dāng)符合國務(wù)院的有關(guān)規(guī)定。

這條將對未來中國企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券會產(chǎn)生哪些新的指引性影響，還需要根據(jù)國務(wù)院進一步的規(guī)定而判斷。

注：
1. 《Emerging Market Investments Entail Significant Disclosure, Financial Reporting and Other Risks; Remedies and Limited》
2. 《Holding Foreign companies Accountable Act》

作者簡介：

張婷，北京市道可特律師事務(wù)所國際業(yè)務(wù)部主任，劍橋大學(xué)訪問學(xué)者、香港城市大學(xué)客座教授、中國商業(yè)法研究會理事、北京市律師協(xié)會涉外法律服務(wù)研究會委員、銀行業(yè)協(xié)會信托行業(yè)特聘講師、美國國務(wù)院及美中關(guān)系全國委員會選拔的高級慈善領(lǐng)導(dǎo)人學(xué)者。持有中國律師執(zhí)業(yè)、香港律師職業(yè)和美國加州律師職業(yè)資格，英國律師資格（MCT）考試通過。

機構(gòu)簡介：

北京市道可特律師事務(wù)所成立于2003年，是一家以公司化管理為特點，以大中型綜合企業(yè)、金融機構(gòu)、政府部門為主要服務(wù)對象，致力于高端法務(wù)、事前法務(wù)、戰(zhàn)略法務(wù)的專業(yè)化精品所。設(shè)有六大業(yè)務(wù)部門：公司業(yè)務(wù)部、爭議解決部、金融與資本市場部、房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施部、知識產(chǎn)權(quán)部和國際業(yè)務(wù)部。

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