瑞幸退市，華爾街余波未平

文章來源于：中國新聞周刊，原標(biāo)題《瑞幸退市，華爾街余波未平》，作者：劉裘蒂，圖片來自“億歐網(wǎng)”

瑞幸咖啡在美國割的不是一般的“韭菜”，在著名的投資圈，瑞幸已經(jīng)成為 “黑眼圈丑事”（挨打）的代名詞。虧損的美國知名投資者包括斯蒂芬·曼德爾的獨(dú)行資本、史蒂夫·科恩的72點(diǎn)資產(chǎn)管理公司和大宗商品交易巨頭路易斯·德雷福斯，后者與瑞幸成立了一家咖啡烘焙企業(yè)和果汁公司。

這些“洋韭菜”在投資瑞幸之前，也有其他投資者為之鋪墊，包括新加坡政府投資公司、美國基金公司貝萊德等。而瑞幸IPO的承銷商如瑞士信貸集團(tuán)（瑞信）和摩根史坦利除了引來盡職調(diào)查不力之譏，更因?yàn)榻栀J問題承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)。 

瑞信、摩根士丹利和高盛等銀行在2019年9月為瑞幸提供了5.33億美元的貸款，以股票作為擔(dān)保。過去兩個(gè)月通過出售前董事長陸正耀抵押的股票拿回約2.1億美元，但貸款缺口仍然超過3.241億美元。銀行計(jì)劃清算由陸正耀及其家族控制的兩家實(shí)體公司來償還未償?shù)膫鶆?wù)。

可以說，瑞幸神話是建立在一連串知名金融機(jī)構(gòu)先后背書之上的紙牌屋。幾位較早投資瑞幸的基金經(jīng)理認(rèn)為他們沒有理由懷疑瑞幸，因?yàn)樗€得到了貝萊德和新加坡主權(quán)財(cái)富基金等其他著名投資者的支持。如今看來，這個(gè)以訛傳訛的套路，將會(huì)為未來投資者提供警戒。

面臨更多放大鏡的檢視

在獲得國際金融機(jī)構(gòu)背書之前，瑞幸咖啡的玩家都是“自己人”：2018年7月的2億美元A輪融資來自與陸正耀同屬神州系的“鐵三角”大鉦資本黎輝和愉悅資本劉二海，他們也分別占了董事會(huì)的席次。

到了2018年12月的B輪融資，瑞幸又從中金公司等投資者拿下了2億美元，估值到了20億美元，而據(jù)報(bào)道，中金也有陸正耀的資本。2019年4月，星巴克的第二大股東，美國貝萊德投資公司投入了1.5億美元，瑞幸咖啡市值達(dá)到30億美元。

瑞幸創(chuàng)始人、前CEO錢治亞曾經(jīng)吹噓說，2019年底瑞幸的門店數(shù)將超4500家，在門店數(shù)和杯量上將全面超過星巴克，成為中國最大的連鎖咖啡品牌。貝萊德的投資，象征著“瑞幸時(shí)代”已經(jīng)到來。

2019年5月，瑞幸咖啡在美國納斯達(dá)克上市，市值到達(dá)42億美元。今年1月市值達(dá)到120億美元之后，幾個(gè)華爾街賣空投資人收到一封神秘的電子郵件，信中指責(zé)瑞幸已從有缺陷的營利模式演變成造假欺詐公司，并分享來自瑞幸網(wǎng)點(diǎn)的客戶收據(jù)和視頻，以及一份相關(guān)的長篇報(bào)告，顯示瑞幸夸大了銷售額。

及至1月31日，做空機(jī)構(gòu)渾水研究在推特上將89頁的爆料報(bào)告公之于世。

其實(shí)讓華爾街記憶猶新的是：2011年渾水研究曾經(jīng)揭露了加拿大上市的嘉漢林業(yè)公司的假賬問題。一些美國對(duì)沖基金表示，在決定投資之前，它們?cè)鴮?duì)瑞幸進(jìn)行了詳細(xì)審查，但是現(xiàn)在看來，盡職調(diào)查并不到位。

根據(jù)國內(nèi)媒體的報(bào)道，渾水發(fā)布的匿名瑞幸報(bào)告背后主導(dǎo)者是中國對(duì)沖基金雪湖資本。雪湖2009年由在中國出生、受過美國教育的首席投資官馬自銘創(chuàng)立，馬自銘曾就職于瑞信旗下的投行和齊夫兄弟對(duì)沖基金的家族辦公室。雪湖通過賣空瑞幸股票好好地賺了一筆。

在分析了所有數(shù)據(jù)之后，報(bào)告得出結(jié)論認(rèn)為，瑞幸夸大了銷售額，因?yàn)榍罊z查顯示，其網(wǎng)點(diǎn)的銷售額遠(yuǎn)低于財(cái)務(wù)報(bào)告的數(shù)據(jù)。

根據(jù)瑞幸內(nèi)部法務(wù)審計(jì)的調(diào)查結(jié)果，瑞幸在2019年5月IPO之前開始進(jìn)行假交易。公司前首席執(zhí)行官錢治亞、前首席運(yùn)營官劉劍和向他們匯報(bào)的某些員工參與了偽造交易，他們首先使用在手機(jī)號(hào)上注冊(cè)的個(gè)人帳戶購買可以兌換咖啡的代金券，然后又利用許多鮮為人知的公司批量購買代金券。結(jié)果是凈收入膨脹了22億元人民幣，幾乎是2019年收入的一半，成本和支出夸大了13億元人民幣。

瑞幸咖啡在7月5日召開了股東特別大會(huì)，投票通過了對(duì)陸正耀（董事長）、黎輝（大鉦資本創(chuàng)始人）、劉二海（愉悅資本創(chuàng)始人）、邵孝恒的董事罷免議案?！度A爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道說，瑞幸董事會(huì)的特別委員會(huì)在凱易國際律師事務(wù)所的協(xié)助下完成的內(nèi)部調(diào)查報(bào)告顯示，事發(fā)前陸正耀知道（或應(yīng)該知道）造假的情況，包括某些未正確披露的關(guān)聯(lián)交易，并且沒有完全配合調(diào)查。

瑞幸之后，許多中國企業(yè)面臨更多放大鏡的檢視。但是在美國的金融市場，關(guān)于賣空的傳聞和新聞是兵家常事，并不代表一定會(huì)出事，長期下來許多被賣空者指控會(huì)計(jì)不當(dāng)行為公司的股票不降反升。

根據(jù)分析賣空趨勢的數(shù)據(jù)提供商“斷點(diǎn)”（Breakout Point）的數(shù)據(jù)，在2017年至2019年之間，賣空者指控32家美國上市公司存在會(huì)計(jì)違規(guī)行為。在這些指控之后的六個(gè)月中，這些公司中有25只股票上漲，其余股票下跌。

法務(wù)審計(jì)將是“顯學(xué)”

等到瑞幸正式在美國時(shí)間6月29日被迫從納斯達(dá)克退市的時(shí)候，它的風(fēng)頭已經(jīng)被另一個(gè)審計(jì)丑聞掩蓋了。

曾經(jīng)是歐洲最受吹捧的德國支付處理公司W(wǎng)irecard，最近暴露了20億美元的海外虛構(gòu)賬戶。成立于1999年的Wirecard，股價(jià)曾在2018年9月創(chuàng)下了歷史新高，同月取代德國商業(yè)銀行進(jìn)入德國30強(qiáng)公司名單，當(dāng)時(shí)市值超過240億歐元。而7月3日股價(jià)以3.23歐元收盤時(shí)，公司的市值不足4億歐元。

真相爆發(fā)的導(dǎo)火索是Wirecard推遲了2019年財(cái)務(wù)業(yè)績的發(fā)布，因?yàn)閷徲?jì)師無法計(jì)入19億歐元（約合人民幣151億元）的現(xiàn)金。隨后首席執(zhí)行官引咎辭職，但是首席運(yùn)營官仍不知去向。 

Wirecard和瑞幸的審計(jì)師都是安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所，其現(xiàn)在成為媒體和監(jiān)管單位的焦點(diǎn)：安永可能已經(jīng)連續(xù)三年都無法確認(rèn)Wirecard自稱在菲律賓銀行的賬戶事實(shí)上存在。

盡管核實(shí)銀行結(jié)余是“審計(jì)101”的基本功，但是審計(jì)員過于依賴客戶提供的銀行聯(lián)系信息，未能及早發(fā)現(xiàn)“非常規(guī)財(cái)務(wù)安排”。這使人想起美國2001年的安然破產(chǎn)案，該案導(dǎo)致安達(dá)信會(huì)計(jì)師事務(wù)所連坐，以及最終安達(dá)信的解體。

目前已經(jīng)有許多投資人聲討安永，認(rèn)為安永的審計(jì)“是一場災(zāi)難”，它自己就應(yīng)該“受審”。

Wirecard采用了一種非常規(guī)的措施，其中使用了第三方合作伙伴在未經(jīng)許可的國家/地區(qū)處理付款。這些業(yè)務(wù)的收入存儲(chǔ)在信托賬戶中，而不是直接支付給公司。Wirecard解釋說，這筆錢用于風(fēng)險(xiǎn)管理，并表示可以將其保存起來，以便在需要時(shí)提供退款。

據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，電子郵件顯示，安永對(duì)2016年及以后的資金處理方式知情。即使有投資者對(duì)此發(fā)出詳細(xì)的投訴，但安永似乎仍選擇了忽略。一名安永高級(jí)經(jīng)理曾在給Wirecard高管的便條中表示，安永正準(zhǔn)備就受托人賬戶提出問題。

反諷的是，安永本來是Wirecard在2008年雇傭的特別審計(jì)，主要任務(wù)是對(duì)當(dāng)時(shí)公司財(cái)務(wù)報(bào)表存在缺陷的指控提出特別審計(jì)。后來安永變成Wirecard的常規(guī)審計(jì)師。瑞幸和Wirecard事件，勢必會(huì)影響投資者對(duì)安永的其他審計(jì)意見的信心。

因此有理由認(rèn)為，未來投資人將更頻繁地、更早地運(yùn)用法務(wù)審計(jì)的方法，像法醫(yī)一樣解剖被投資的對(duì)象，特別是那些飛飆式成長、壓縮時(shí)間線躥升、獲客成本極高、善于運(yùn)用海外架構(gòu)的公司。

法務(wù)審計(jì)和常規(guī)審計(jì)的不同之處，在于對(duì)于經(jīng)濟(jì)犯罪、舞弊和偷竊的審查，包括審閱復(fù)雜的會(huì)計(jì)系統(tǒng)，梳理復(fù)雜的財(cái)務(wù)交易問題，識(shí)別不尋常的或可疑的交易，測試財(cái)務(wù)報(bào)表是否存在舞弊或不實(shí)陳述，利用計(jì)算機(jī)鑒證技術(shù)恢復(fù)被破壞的會(huì)計(jì)記錄，及測試客戶的財(cái)務(wù)報(bào)表有否在未經(jīng)授權(quán)的情況下被使用和修改，尋找隱藏的資產(chǎn)，及協(xié)助確定資產(chǎn)的所有權(quán)等等。

而協(xié)助瑞幸上市的承銷商也受到很大的壓力，包括對(duì)于它們的研究部門是否真正獨(dú)立于投行業(yè)務(wù)部門的質(zhì)疑。在渾水研究發(fā)表關(guān)于瑞幸的報(bào)告后，瑞信2月4日在一份研究報(bào)告中稱：“我們?cè)谫u空者報(bào)告中沒有發(fā)現(xiàn)確鑿的證據(jù)來證明瑞幸的業(yè)務(wù)有欺詐性，而且我們認(rèn)為其中一些指控毫無根據(jù)，甚至存在重大缺陷?！蹦Ω康だ苍诋?dāng)月發(fā)布的一份瑞幸報(bào)告中維持原有的評(píng)級(jí)。在4月初瑞幸自曝假賬之后，這兩家銀行的分析師中止了對(duì)瑞幸股票的評(píng)級(jí)。

這表示，外界金融專家“基于管理層的信息以及該公司審計(jì)師審查的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)”遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以挖掘內(nèi)幕。瑞幸在2020年1月的股份出售招股說明書中，包括了安永審查的中期財(cái)務(wù)報(bào)表，和會(huì)計(jì)師的“安慰函”，表示財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)字沒有任何問題。這些誤判，引發(fā)了常規(guī)審計(jì)師和融資承銷商盡職調(diào)查的幅度究竟應(yīng)該有多深的問題。

在“后瑞幸時(shí)代”，即使專業(yè)投資者以及知名金融機(jī)構(gòu)的背書，也并不能為一家企業(yè)的誠信打包票。專業(yè)投資人、審計(jì)師和協(xié)助融資的銀行的盡職調(diào)查要求將更深更廣。

《彭博新聞》的專欄作家認(rèn)為，瑞幸咖啡的投資者過度沉溺在“瑞幸飲料”的蠱惑，他們對(duì)中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)，包括通過使用移動(dòng)應(yīng)用程序以中國14億人口紅利為誘惑而套現(xiàn)的模式，已經(jīng)不可救藥地上癮了。這些渴望高回報(bào)率的投資者急切地追求中國的雙重增長故事——消費(fèi)和科技。

這名作者認(rèn)為，美國投資人應(yīng)該意識(shí)到，其他中國公司為了追求具有大量資金流動(dòng)的美國金融市場，也有足夠的動(dòng)力以神話般的增長和消費(fèi)者需求，來夸大招股書的數(shù)據(jù)。投資者唯一的解藥是徹底消除這個(gè)上癮。

《外國公司問責(zé)法》 箭在弦上

5月20日，美國參議院全票通過了《外國公司問責(zé)法》，要求在美上市公司財(cái)務(wù)審計(jì)透明，并且不受到外國政府持有或者控制，引發(fā)了貿(mào)易戰(zhàn)下中國企業(yè)可能被“集體退市”的憂慮。

在美國公開募集資金的公司必須經(jīng)過美國證券交易委員會(huì)認(rèn)證的會(huì)計(jì)公司審計(jì)，而這些審計(jì)工作還將受到上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)的監(jiān)督。上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)自2002年依照《薩班斯-奧克斯利法案》的要求設(shè)立，并由美國證券交易委員會(huì)進(jìn)行監(jiān)督，任務(wù)是對(duì)簽審計(jì)上市公司賬簿的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行監(jiān)管。

長久以來，中國基于國家安全的考慮，禁止審計(jì)師的審計(jì)記錄被轉(zhuǎn)移出國，因而中國企業(yè)雖然在美國上市，卻未能完全遵守美國證券法。目前這個(gè)法案雖然還沒有眾議院的版本，但由于瑞幸和Wirecard接連曝出假賬事件，金融界有很強(qiáng)的輿論風(fēng)向支持法令的通過。一旦《法案》通過，如果一家上市企業(yè)雇用的審計(jì)公司分支位于外國司法管轄區(qū)，而上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)不能審查此分支及其記錄，這家上市公司就必須向美國證券交易委員會(huì)提交文件，證明它不屬于外國政府所有或控制。

即使上市公司能夠證明不受外國政府控制或持有，如果上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)連續(xù)三年無法審查上市企業(yè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和相關(guān)審計(jì)記錄，這家公司的證券也將無法在美國交易。

從文本的角度來看，這個(gè)法案企圖焊接兩個(gè)不同的概念：一個(gè)是公司審計(jì)的問題，另一個(gè)是外國政府控制的問題。兩者之間實(shí)際上沒有必然的因果關(guān)系。因此這個(gè)法案也背著某種意識(shí)形態(tài)的包袱。

如果優(yōu)秀的中國企業(yè)因此而被迫退市，將會(huì)給美國和國際投資人帶來巨大的損失。因此我認(rèn)為，即便法令通過，常規(guī)運(yùn)作、不涉及國家安全領(lǐng)域的中國企業(yè)應(yīng)該仍能夠找到有效途徑，讓自己符合美國的監(jiān)管要求。

目前美國證券交易委員會(huì)對(duì)于瑞幸的調(diào)查還未收官，股東的訴訟還在火熱進(jìn)行，由于制作假賬的行為和證據(jù)發(fā)生在中國國內(nèi)，美國監(jiān)管單位應(yīng)該在很大程度上會(huì)依賴中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查結(jié)果。

美國證券交易委員會(huì)和中國證監(jiān)會(huì)曾經(jīng)表示將協(xié)助彼此的調(diào)查。這是理性而且互益的方向。中國企業(yè)應(yīng)該拒絕被“瑞幸化”或“概念化”。唯有更多優(yōu)秀的中國企業(yè)在國際資本市場取得成功和公信度，才會(huì)讓投資人把個(gè)別的“壞蘋果”與其他的“好蘋果”區(qū)隔開來。

（作者系哥倫比亞大學(xué)法學(xué)博士，耶魯大學(xué)文學(xué)碩士，曾為華爾街律師事務(wù)所合伙人）

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