人民幣匯率大跌 央媽為何如此平靜？

導(dǎo)語(yǔ)：11月2日，新華社發(fā)表當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)評(píng)述之十，其中提及外匯市場(chǎng)的積極變化：一方面人民幣匯率和中間價(jià)連創(chuàng)新低，另一方面跨境資金流出不增反減。對(duì)這種積極變化，官方的解釋是人民幣匯率形成機(jī)制漸入新階段。聯(lián)想到傳統(tǒng)的保匯率還是保外儲(chǔ)的爭(zhēng)論，如今央行似乎更傾向于后者。

來(lái)源丨后廠村研究局 作者丨杜豪

11月8日訊 原國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司司長(zhǎng)管濤曾提出中國(guó)外匯政策的“新不可能三角”。簡(jiǎn)單概括，我們不可能同時(shí)即要保匯率，又要保儲(chǔ)備，還要搞開(kāi)放。短期內(nèi)不考慮資本項(xiàng)目開(kāi)放影響，保儲(chǔ)備也就意味著，官方需要對(duì)人民幣匯率波動(dòng)尤其是人民幣貶值有更大的包容度。

11月4日，央行網(wǎng)站轉(zhuǎn)發(fā)中國(guó)貨幣網(wǎng)評(píng)論員文章《10月份人民幣匯率指數(shù)繼續(xù)保持基本穩(wěn)定》。文章中提及，10月人民幣對(duì)美元中間價(jià)和人民幣兌美元即期匯率分別貶值1.28%和1.49%，人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率仍保持了基本穩(wěn)定。這也為10月人民幣匯率波動(dòng)水平定了性。

匯率VS外儲(chǔ) 央媽做了什么選擇？

2015年8月11日匯改后，人民幣貶值預(yù)期加大。人民幣匯率維穩(wěn)的本質(zhì)就是央行在不斷打破貶值預(yù)期。具體的做法就是央行通過(guò)買進(jìn)人民幣，賣出美元資產(chǎn)，穩(wěn)定人民幣匯率。在此過(guò)程中，外匯儲(chǔ)備不可避免地要縮水。據(jù)統(tǒng)計(jì)，匯改至今中國(guó)外匯儲(chǔ)備縮水3910億美元。

市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期削減時(shí)，央行減少干預(yù)。而市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)央行停止干預(yù)后，人民幣貶值的預(yù)期再起，人民幣匯率又進(jìn)一步下降，甚至?xí)霈F(xiàn)超調(diào)。這或許可以大致解釋匯改以來(lái)，人民幣匯率變化(如圖1)。央行干預(yù)，打破人民幣貶值預(yù)期的結(jié)果往往是強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)于人民幣貶值的預(yù)期。結(jié)果是，外匯儲(chǔ)備和人民幣匯率都處于下行壓力下。

2016年2月，以“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”為特征的人民幣兌美元中間價(jià)形成機(jī)制形成。收盤匯率的使用，使得人民幣匯率的市場(chǎng)化程度加深。人民幣匯率穩(wěn)定更多的參考一籃子貨幣。這在一定程度上給人民幣兌美元匯率更大的波動(dòng)區(qū)間，央行對(duì)于人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)的寬容度更高。這似乎再次印證了，央行傾向于保外儲(chǔ)。

央媽如此選擇 難道外儲(chǔ)規(guī)模已到警戒線？

中國(guó)外匯儲(chǔ)備充足度一直是外匯市場(chǎng)上熱議的話題。2015年第三季度至2016年第三季度，中國(guó)外匯儲(chǔ)備分別下降1797億、1838億、1178億、74億和388億美元。中國(guó)外匯儲(chǔ)備的充足度究竟如何?我們需要明確外匯儲(chǔ)備的合意規(guī)模。

結(jié)合外匯儲(chǔ)備的作用，外匯儲(chǔ)備達(dá)到合意規(guī)模時(shí)應(yīng)該能夠同時(shí)滿足國(guó)際收支、外債兌付和居民跨境資產(chǎn)配置的需要。

世界貨幣基金組織曾根據(jù)不同匯率制度，給出外匯規(guī)模充足性的標(biāo)準(zhǔn)。其中，對(duì)于固定匯率制度國(guó)家來(lái)講，適度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模要考慮滿足“30%的短期外債+15%的其他債務(wù)證券+10%的廣義貨幣+10%的出口收入”。對(duì)于浮動(dòng)匯率國(guó)家來(lái)講，適度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模要考慮滿足“30%的短期外債+10%的其他債務(wù)證券+5%的廣義貨幣+5%的出口收入”。

據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)，按固定匯率制標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的合意規(guī)模為2.78萬(wàn)億美元。按浮動(dòng)匯率制標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的合意規(guī)模為1.48萬(wàn)億美元(計(jì)算過(guò)程如附注)。因此，中國(guó)合意的外匯儲(chǔ)備規(guī)模處于1.48萬(wàn)億美元-2.78萬(wàn)億美元之間。9月末，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額約為3.17萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)超外匯儲(chǔ)備合意規(guī)模的上限。

央媽保護(hù)外儲(chǔ) 外匯儲(chǔ)備規(guī)模將停止縮水？

考慮到中國(guó)外匯儲(chǔ)備的貨幣多元化配置和當(dāng)前非美貨幣的相對(duì)弱勢(shì)，外匯儲(chǔ)備的估值損失仍然會(huì)拖累中國(guó)外匯儲(chǔ)備。外匯儲(chǔ)備縮水的趨勢(shì)一時(shí)難以改變。

外匯儲(chǔ)備的貨幣構(gòu)成官方從未公開(kāi)，但依據(jù)外匯儲(chǔ)備和外匯占款數(shù)據(jù)的差距，中金公司梁紅團(tuán)隊(duì)給出了各種貨幣在外匯儲(chǔ)備中的份額估計(jì)值。其中美元份額約為66.7%，歐元、英鎊和日元的份額分別為19.6%、10.6%和3.1%。10月份，歐元、英鎊、日元分別較美元貶值2.05%、4.67%和3.02%。9月末外匯儲(chǔ)備的余額為31663.8億美元。據(jù)此估算，10月外匯儲(chǔ)備的估值損失約為314億美元。

深流之水方能靜。10月以來(lái)，央行主動(dòng)下調(diào)人民幣兌美元中間價(jià)，對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的幅度寬容度更高，現(xiàn)在的央行似乎更傾向于市場(chǎng)化的方式調(diào)整匯率，而非直接進(jìn)市干預(yù)。外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)大幅下滑情況理論上不會(huì)再出現(xiàn)。10月外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)將于本周公布，或許我們可以從本次外儲(chǔ)規(guī)模的變動(dòng)中，明晰央行對(duì)保匯率和保外儲(chǔ)的選擇。

附注：

根據(jù)世界貨幣基金組織提出的《外匯準(zhǔn)備充足性評(píng)估》框架，對(duì)于存在較高資本管制、實(shí)行固定匯率制的國(guó)家來(lái)講，適度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模要考慮滿足四個(gè)核心指標(biāo)，其對(duì)應(yīng)金額如下：

(1)覆蓋出口額10%的風(fēng)險(xiǎn)敞口， 2015年中國(guó)出口總額為22734億美元，需要外匯儲(chǔ)備約2273.4億美元。

(2)償還30%的短期外債需求， 2016年二季度中國(guó)短期外債余額為8643億美元，全口徑外債中本幣外債的比例為43%，假設(shè)短期外債的幣種結(jié)構(gòu)和全口徑外債相同，則有風(fēng)險(xiǎn)的短期外債為4926億美元。這部分的外儲(chǔ)需求為1478億美元。

(3)償還15%的其他債務(wù)，截止2016年二季度有風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期外債余額為2975億美元，證券投資項(xiàng)下的股權(quán)投資額為6727億美元。這部分的外匯需求為1455億美元。

(4)滿足10%的資產(chǎn)流出需求，2016年9月末，中國(guó)約有22.6萬(wàn)億美元的廣義貨幣資產(chǎn)，需要2.26萬(wàn)億美元。

(5)固定匯率制度標(biāo)準(zhǔn)下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的合意規(guī)模為27806億美元。

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