【投稿】從退出細(xì)說(shuō)股權(quán)眾籌生存之道

如今，股權(quán)眾籌作為一種新的融資方式逐漸出現(xiàn)人們視野中，且越來(lái)受到融資方和投資方的大肆青睞，相比傳統(tǒng)的融資方式，股權(quán)眾籌對(duì)投資者而言風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)分散些許，無(wú)論是合投制還是領(lǐng)投跟投制。在一個(gè)股權(quán)眾籌項(xiàng)目中，他們更加清晰的是如何將資金投入該項(xiàng)目，而往往不明退出該股權(quán)眾籌項(xiàng)目的相關(guān)事宜。其實(shí)，股權(quán)眾籌項(xiàng)目的生存是涉及到股權(quán)進(jìn)入與退出兩方面的，而大多數(shù)人對(duì)后者一知半解，因而接下來(lái)筆者將就退出來(lái)細(xì)說(shuō)股權(quán)眾籌生存之道。

股權(quán)眾籌在我國(guó)于2014年興起，雖然在規(guī)模和數(shù)量上發(fā)展迅猛，但也不過(guò)兩年左右，大多項(xiàng)目尚處于進(jìn)行階段，退出的項(xiàng)目相對(duì)較少。比較典型的是，于2015年10月天使客平臺(tái)上的積木旅行項(xiàng)目獲美國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資，41位股權(quán)投資者悉數(shù)退出并獲得5倍投資回報(bào)，天使客宣稱這是國(guó)內(nèi)首個(gè)全部成功退出的案例。究其成功退出的方式，在于其獲得下一輪融資，項(xiàng)目前一輪融資的投資者即可悉數(shù)退出。當(dāng)然，目前大多退出的股權(quán)眾籌項(xiàng)目皆是通過(guò)此種方式，也是最為直接有效的退出方式。

那么，除了像積木旅行獲得下一輪融資的退出方式，股權(quán)眾籌項(xiàng)目退出還有哪些具體方式呢？且聽筆者一一道來(lái)：

1.IPO上市

IPO上市自然是項(xiàng)目最為理想的退出方式，若通過(guò)此種方式，項(xiàng)目融資方可公開出售股份向公眾招股。當(dāng)然，在此過(guò)程中，項(xiàng)目公司尚須滿足IPO上市的基本條件，而其中最重要的則是項(xiàng)目的盈利，這需要投資方一路走到項(xiàng)目的最后階段，而實(shí)際情況是，投資者對(duì)項(xiàng)目未來(lái)預(yù)期盈利性和風(fēng)險(xiǎn)性，可能在項(xiàng)目某個(gè)節(jié)點(diǎn)便會(huì)提前退出，因而就國(guó)內(nèi)情況看來(lái)，一個(gè)股權(quán)眾籌項(xiàng)目能真正走到最后IPO上市這一階段的數(shù)量少之又少。

2.并購(gòu)

上文所說(shuō)的獲得下一輪融資其實(shí)也就是屬于并購(gòu)范圍的。在并購(gòu)的過(guò)程中，新的投資方將上一輪投資方的股權(quán)全部或者部分收購(gòu)，隨之全部或部分上輪投資者即可退出該項(xiàng)目。絕大多數(shù)成功退出的股權(quán)眾籌項(xiàng)目便是通過(guò)此種方式，也是最為簡(jiǎn)單易行的。投資方對(duì)其也是青睞有加。

3.大股東回購(gòu)

大股東回購(gòu)則是指項(xiàng)目股東中持股比例較多的一方回購(gòu)其他小股東的股份，其發(fā)生條件是建立在之前簽訂的投資協(xié)議中，項(xiàng)目在一定時(shí)期內(nèi)未達(dá)到某個(gè)預(yù)期目標(biāo)，大股東則必須按照約定的條件回購(gòu)其他投資方的持有股權(quán)。對(duì)于這種方式，風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較低，但預(yù)期收益回報(bào)水平也隨之有所降低。當(dāng)然在實(shí)際情況中，不排除大股東在沒有約定的情況回購(gòu)其他投資方股份的可能性，大股東基于項(xiàng)目未來(lái)預(yù)期利好的發(fā)展方向，可能會(huì)溢價(jià)收購(gòu)項(xiàng)目股權(quán)。

4.股轉(zhuǎn)債

顧名思義，即為持有股權(quán)轉(zhuǎn)化為持有債權(quán)。股權(quán)眾籌項(xiàng)目進(jìn)行到一定階段，投資方可將所持有的股權(quán)按照約定方式轉(zhuǎn)化成債權(quán)，之后投資方便也變成了項(xiàng)目公司的債權(quán)人。這種方式在上市公司中發(fā)生的情況較多，而在股權(quán)眾籌領(lǐng)域暫未有通過(guò)此種方式成功完成退出的案例。

5.破產(chǎn)清算

無(wú)可厚非，破產(chǎn)清算是所有投資者均不愿意看到的，其意味著項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)已處于嚴(yán)重虧損狀態(tài)，無(wú)法繼續(xù)運(yùn)營(yíng)下去，終究只能面臨破產(chǎn)清算的命運(yùn)。投資方在此過(guò)程中非但拿不到一絲一毫的利潤(rùn)，還可能血本無(wú)歸。這也說(shuō)明這個(gè)項(xiàng)目本身并不是一個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，投資方當(dāng)初選擇此項(xiàng)目最后也只能自認(rèn)倒霉。

6.掛牌新三板

股權(quán)眾籌項(xiàng)目雙方可約定在該項(xiàng)目于新三板掛牌后投資方即可退出，若掛牌失敗的話，亦可要求大股東回購(gòu)股份，并承諾固定收益。國(guó)內(nèi)目前有涉及到新三板項(xiàng)目的股權(quán)眾籌平臺(tái)由眾投邦、天使匯、原始會(huì)等。

此外，一些新的股權(quán)眾籌退出機(jī)制也正在被探索。如36氪推出的“下輪氪退”，此機(jī)制規(guī)定，凡選擇了“下輪可退”的融資項(xiàng)目，在36氪平臺(tái)上融資交割后的兩年內(nèi)，此次投資的跟投人，均有權(quán)在該企業(yè)隨后兩次的正式融資中選擇退出——將此輪跟投股份出讓給老股東、下一輪進(jìn)入的投資者或創(chuàng)業(yè)者本身，實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。若兩年內(nèi)企業(yè)未有融資，則兩年期限延長(zhǎng)至三年。還有就是股交中心平臺(tái)實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌投資方的退出，維氏盾征信正計(jì)劃通過(guò)在上海股權(quán)交易中心即將推出的科創(chuàng)板掛牌以實(shí)現(xiàn)退出，同時(shí)也有利于下一輪融資的進(jìn)行。

由以上可知，股權(quán)眾籌退出的方式在數(shù)量上來(lái)說(shuō)還是較多的?？墒?，即便有如此多的退出方式，真正可供靈活選擇的方式卻是少之又少，投資方如何在股權(quán)眾籌退出獲取最大利益依然面臨不小難題：

1.項(xiàng)目企業(yè)基礎(chǔ)薄弱，死亡率較高

眾觀目前所有股權(quán)眾籌項(xiàng)目，基本以處于種子天使輪的項(xiàng)目居多，而這些項(xiàng)目也大多是由創(chuàng)業(yè)公司發(fā)起的。盡管我國(guó)在政策上一直大力支持大家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，但創(chuàng)業(yè)公司因其在人力物力等資源各方面均是有所欠缺的，因而能夠真正進(jìn)入下一輪融資的是居少數(shù)的，據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)天使期和VC期的項(xiàng)目進(jìn)入下一輪融資的淘汰率在八成以上。這就意味著，投資人在天使輪進(jìn)入某個(gè)股權(quán)眾籌項(xiàng)目所面臨的項(xiàng)目失敗倒閉的風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)大的，即便投資方怎么樣的不情愿，退出也只能迫于無(wú)奈以倒閉清算的方式告終。

2.股權(quán)眾籌時(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)難以把控，最終導(dǎo)致項(xiàng)目失敗

在股權(quán)眾籌項(xiàng)目進(jìn)行的時(shí)候，投資方最須注重的一點(diǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)把控。而對(duì)于很多具體項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，是缺乏相應(yīng)的專業(yè)合格的投資機(jī)構(gòu)，對(duì)項(xiàng)目的盡職調(diào)查亦不完善，項(xiàng)目的許多華麗信息都是經(jīng)由財(cái)務(wù)公司外包設(shè)計(jì)的，投資方獲取的項(xiàng)目的信息包括運(yùn)營(yíng)信息、財(cái)務(wù)信息等并不完全真實(shí)。即便是具有投資機(jī)構(gòu)作為領(lǐng)投一方，領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的資質(zhì)亦尚待考察，這對(duì)跟投的投資者們來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)把控的成本是較高。而一旦風(fēng)險(xiǎn)把控出現(xiàn)問(wèn)題，該股權(quán)眾籌項(xiàng)目即可面臨倒閉清算的危險(xiǎn)，投資人的本金和利益亦將付之一炬。

3.投后服務(wù)機(jī)制不明，投資方退出時(shí)利益難以保障

鑒于國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌興起是從2014年開始的，而對(duì)于大多股權(quán)眾籌項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，期限最短為一年左右，以三至五年居多，因而投資方退出的項(xiàng)目數(shù)量略顯較少，大多處于投中階段。真正的投后機(jī)制尚不明確，各大股權(quán)眾籌平臺(tái)的投后服務(wù)這一塊也不甚明朗，只有云籌股權(quán)眾籌平臺(tái)建立了相對(duì)較為完善的投后服務(wù)機(jī)制。而因投后機(jī)制的不明確，項(xiàng)目投資方退出時(shí)的利益保障便是缺失的，當(dāng)初項(xiàng)目雙方約定的投資條款中看似設(shè)立了一些保護(hù)投資方利益的條款，可因時(shí)間期限的不確定性，其最終能否實(shí)現(xiàn)亦尚不可知。對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)，他們永遠(yuǎn)是處于信息等各方面較為弱勢(shì)的一方，誰(shuí)來(lái)代表中小投資者來(lái)維護(hù)其退出利益亦是我們值得思考的問(wèn)題。

以上主要是從股權(quán)眾籌項(xiàng)目的項(xiàng)目發(fā)起方、股權(quán)眾籌過(guò)程的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)以及投后服務(wù)機(jī)制三個(gè)角度來(lái)闡述股權(quán)眾籌退出時(shí)面臨的難題?？梢?，股權(quán)眾籌退出時(shí)投資方并不能按照自己最為滿意的方式退出，甚至更多地是面臨項(xiàng)目失敗清算倒閉的局面，血本無(wú)歸。尤其是對(duì)中小投資者而言，他們本身并不具備較強(qiáng)的投資風(fēng)險(xiǎn)控制技能，最終可能成為項(xiàng)目利益的犧牲品。同時(shí)，對(duì)于股權(quán)眾籌項(xiàng)目本身來(lái)說(shuō)，想要通過(guò)一個(gè)較好的退出方式以獲取下一輪融資并最終實(shí)現(xiàn)IPO上市是難于上青天的，項(xiàng)目的高失敗死亡率以及投資方的過(guò)早退出均會(huì)影響到其項(xiàng)目后續(xù)發(fā)展。

以上所講的退出方式基本都是基于股權(quán)退出的一級(jí)交易市場(chǎng)，那么又是否可以通過(guò)建立股權(quán)轉(zhuǎn)讓的二級(jí)交易市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌退出呢？答案自然是肯定的，與一級(jí)市場(chǎng)相比，二級(jí)市場(chǎng)資本具有更強(qiáng)的流動(dòng)性。其實(shí)，已經(jīng)有股權(quán)眾籌平臺(tái)在此方面進(jìn)行嘗試，就如云籌在其平臺(tái)設(shè)立了轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，投資方所擁有的股權(quán)即可在此版塊進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，在此過(guò)程中股權(quán)轉(zhuǎn)讓人可基于對(duì)該項(xiàng)目的未來(lái)預(yù)期進(jìn)行折價(jià)轉(zhuǎn)讓或者是溢價(jià)轉(zhuǎn)讓。雖然具體轉(zhuǎn)讓速度不明，但云籌確是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出這一方面獨(dú)樹一幟，也算是國(guó)內(nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓二級(jí)市場(chǎng)的第一個(gè)“吃螃蟹的人”。

而在實(shí)際股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，需要有限合伙公司其他眾多投資人的確認(rèn)，操作難度也非常大的。因此，也便出現(xiàn)了一種新的轉(zhuǎn)讓方式，也就是股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，是在有限合伙企業(yè)不發(fā)生股東變更的情況下，出讓人僅將其在合伙協(xié)議約定的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給受讓方。除該收益權(quán)之外，出讓方在合伙企業(yè)中的其他權(quán)利仍由出讓方自行享有和行使;受讓方除享有出讓方在合伙企業(yè)中約定的收益權(quán)外，不享有合伙企業(yè)的任何其他權(quán)利，也不需向合伙企業(yè)承擔(dān)任何義務(wù)。收益權(quán)轉(zhuǎn)讓期間，如涉及合伙企業(yè)對(duì)外轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)、對(duì)外擔(dān)保、重大款項(xiàng)支付、分紅等可能影響受讓人分紅權(quán)的事宜時(shí)，出讓方應(yīng)在進(jìn)行合伙人表決前提前告知受讓方并征求受方的意見?？稍捳f(shuō)回來(lái)，股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)于股權(quán)眾籌退出來(lái)說(shuō)，并不能算是真正意義上的“退出”，因?yàn)椴]有發(fā)生股權(quán)的真實(shí)轉(zhuǎn)讓與受讓，而僅限于股權(quán)的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓。但是，這也是另辟蹊徑達(dá)到了投資人退出的真正目的即為獲取最大利益，這未嘗不能作為股權(quán)眾籌項(xiàng)目“退出”一種新的嘗試？

而國(guó)家政策監(jiān)管方面，對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓此領(lǐng)域并不是十分支持，但尚未出臺(tái)比較完備的相關(guān)條例法規(guī)，亦沒有完全開放股權(quán)眾籌轉(zhuǎn)讓的二級(jí)市場(chǎng)，因而對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)制其合規(guī)性尚不明朗，有待后續(xù)跟進(jìn)考察。

綜上可知，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)，股權(quán)眾籌退出渠道較多，可實(shí)際上因項(xiàng)目實(shí)際情況的限制真正可供選擇的渠道十分有限，許多股權(quán)眾籌項(xiàng)目因運(yùn)營(yíng)失敗倒閉清算，成功退出的項(xiàng)目也是以獲得下一輪融資退出的，而真正能走到IPO上市才退出的微乎其微；對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)，雖已有股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行此方面嘗試，但股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性尚不明確，在我國(guó)亦未開放并建立完備的股權(quán)轉(zhuǎn)讓二級(jí)市場(chǎng)，而以股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓模式其真正意義上并不能算是完全的“退出”。因而，就當(dāng)前的股權(quán)眾籌來(lái)說(shuō)，其退出機(jī)制是不完善的，而由此，股權(quán)眾籌項(xiàng)目的生存亦是面臨巨大的考驗(yàn)。在將來(lái)一段時(shí)間，一方面要不斷完善基于一級(jí)市場(chǎng)的各類股權(quán)眾籌退出方式，另一方面也要逐步建立較為完備的股權(quán)轉(zhuǎn)讓二級(jí)市場(chǎng)，當(dāng)然，在此過(guò)程中亦可持續(xù)創(chuàng)新發(fā)掘良好的股權(quán)眾籌退出渠道。以此，股權(quán)眾籌生存之道才得以保障，投資方的利益也可在最大程度上得到保護(hù)。

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