險資要小心，不是你水平高，是刀沒動！

文| Oneway

12月4日訊，昨日，證監(jiān)會主席劉士余在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會第二屆會員代表大會上發(fā)表講話，語氣嚴厲地批評了部分舉牌上市公司的機構，指向性很明確，說誰誰知道，險資做財務投資可以，通過舉牌趕走原來的管理層，讓外行來管理企業(yè)，證監(jiān)會是不愿意看到的。所以，投資者要小心，不是你水平高，是刀沒動。

首先，劉士余認為目前在資本市場上發(fā)生的舉牌、杠桿收購現(xiàn)象首先是“不太正常的”；其次，對舉牌和杠桿收購背后的資金來源提出質(zhì)疑，盡管你擁有金融牌照，但是用的是大眾資金，不符合投資者適當性管理制度；最后，如何認識金融產(chǎn)品的創(chuàng)新風險問題，他認為最后承擔風險的不是發(fā)產(chǎn)品的機構，而是廣大投資者，如果損害了他們的利益，你就會面臨刑法的懲罰。

他的這番話是有的放矢的，一段時間以來，個別保險公司及其關聯(lián)公司，個別投資機構及其關聯(lián)公司，在二級市場大幅度買入特定公司的股票，或者真舉牌或者“準舉牌”。它們一方面在二級市場興風作浪賺取差價，一方面入主特定上市公司吞噬本屬于全體股東的財富。從萬科到南玻集團再到梅雁吉祥，寶能和恒大這兩家土豪式投資者憑借資金實力，并且采取杠桿融資方式，成為上市公司大股東。這些新入主的土豪們以“占領者”姿態(tài)搞行業(yè)擴張，而不理會其他中小股東的訴求。

以寶能舉牌南玻A為例，一開始也說財務投資，然后呢？現(xiàn)在寶能高管集體下崗，南玻A前路未卜？有券商人士指出在股票市場上興風作浪的險資，看起來實力雄厚、碾壓一切，實則是自身困境倒逼。一是激進擴張下負債端的成本太高，投資型險種保費比例高、保障型險種保費比例低，倒逼資產(chǎn)端超配風險更高的股票;二是償付能力充足率指標不足，只能通過大比例取得上市公司股票，謀求以長期股權投資方式確認賬面資產(chǎn)，或者通過季度末和年末前的考核時點加倉、拉抬可供出售金融資產(chǎn)和交易性金融資產(chǎn)的市值，以達到監(jiān)管指標要求?？纯雌渌笮捅ｋU公司，除去政治因素考量外，更主要的是保費結構合理、負債成本低廉、監(jiān)管指標安全、盈利能力穩(wěn)健，根本用不著去做這些刀尖舔血的激進之舉。所以，誰舉牌越猛，反映的是誰的底子越虛、野心卻又最旺。

有輿論認為資本市場就是資本規(guī)則至上，險資有錢就可以任性買買買，只要我是上市公司的控股股東，把這個公司往好整還是往壞整那是我的自由，反正盈虧自負。這種觀點只從股東角度反映了股東對公司的聲索權。而事實上，一家上市公司的“利益攸關者”除了它的股東，還有它的管理層、員工、客戶、供應商、政府、合作伙伴，他們都有對這家公司的聲索權，只是表現(xiàn)形式不同而已。因此看待一家上市公司控制權爭奪，股東或散戶往往只從股價角度關心自己的利益，但整個社會卻不能如此狹隘，相反應該從社會福利最大化的角度來考量。

董少鵬認為這種“資本決定一切”的行為模式其實是對資本市場“三公”原則的踐踏。有錢人可以依照規(guī)則舉牌，但舉牌之后還有一些規(guī)則，包括維護中小股東基本權益、確保公司治理有序和經(jīng)營穩(wěn)定、確保公司承擔的社會責任得以延續(xù)等。像寶能系動輒試圖罷免萬科所有董事的做法，就值得認真檢討。

同時，個別機構投資者還把本屬于商業(yè)保險償付和短線理財?shù)馁Y金用于爭奪上市公司股權，短錢長用;個別保險機構的股東把保險公司當作自己的提款機，通過眼花繚亂的途徑挪用保險資金。這些做法，都違背了“險資姓保”的基本原則，而把保險公司當作一個普通的融資平臺。這必然會生成金融風險隱患。

劉士余說，“希望資產(chǎn)管理人，不當奢淫無度的土豪、不做興風作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。”這是對各類資產(chǎn)管理人的鄭重忠告，也體現(xiàn)了監(jiān)管層對近期一些舉牌行動的冷靜思考。今年以來，對于險資收購上市公司股權的交易，證監(jiān)會一直高度關注。監(jiān)管措施主要由滬深交易所具體執(zhí)行，包括對上市公司發(fā)關注函、問詢函、監(jiān)管函，要求相關股東進行充分的信息披露。對于恒大人壽“快進快出”交易梅雁吉祥與棟梁新材的行為，保監(jiān)會也出手約談，明確表態(tài)不支持保險資金短期大量頻繁炒作股票。

我國資本市場已有26年的歷史，市場治理秩序已具備比較扎實的基礎，但長期以來，如何將國際市場通行規(guī)則與我國現(xiàn)階段發(fā)展實際結合起來，如何將釋放市場活力與社會整體利益的發(fā)展協(xié)調(diào)起來，存在不少機制上和理論上的短板。最近發(fā)生的個別險企“土豪化舉牌”就是實證。

險資以其自有資金，按照監(jiān)管規(guī)則進行財務投資，既可以獲取市場收益，又可以專業(yè)視角監(jiān)督上市公司，這本身是一件雙贏的制度安排。保險公司投資股權應以相對分散、穩(wěn)健、長期為原則。目前出現(xiàn)的險資舉牌現(xiàn)象，卻是短期大幅度拉升，各類資金跟風。恒大人壽甚至通過“準舉牌”方式炒作5只股票，示范效應極壞。

保監(jiān)會副主席陳文輝12月3日在參加財新峰會時指出，保險公司如果通過各種金融產(chǎn)品繞開監(jiān)管，償付能力監(jiān)管、資本監(jiān)管就變成了“馬奇諾防線”，修得再好也沒有用。繞開監(jiān)管套利行為，嚴格意義上就是犯罪，關鍵是能不能發(fā)現(xiàn)得了。

另外，陳文輝特別強調(diào)，在保險行業(yè)風險管理是核心競爭力。有的保險公司主要提高資產(chǎn)管理水平，把公司能否盈利寄希望于資產(chǎn)管理能力，指望保險公司的資產(chǎn)管理能力比專業(yè)機構強，這是不切實際的。保險公司要進一步提升風險管理能力。他還指出，償二代實施后，監(jiān)會針對償二代第二支柱評估發(fā)現(xiàn)，保險公司在風險管理方面有很大的欠缺，需要進一步加以提升,風險管理應該是保險公司的核心競爭力。

張凱華認為，目前來看，杠桿資金對上市公司舉牌的負作用大于正作用，而資本市場上真正的收購是通過資本的介入，更好地使上市公司更好的發(fā)展，提升上市公司的質(zhì)量。而從目前險資舉牌來看，給市場帶來的是負面影響，有的甚至是為了一波股價炒作，把一些優(yōu)秀的上市公司淪為資本的工具，這樣對中國經(jīng)濟有較大的傷害作用。

杠桿收購并不是新鮮事，任澤平指出美國80年代杠桿并購潮的興起：垃圾債、利率市場化與資產(chǎn)荒。里根政府“經(jīng)濟復興計劃”相關政策使得當時公司估值偏低。經(jīng)濟周期下行期增加了并購需求。80年代美國利率市場化導致儲貸機構負債競爭成本上升以及對高收益資產(chǎn)需求大增和資產(chǎn)荒，為垃圾債提供了買家。政府對金融管制的放松以及金融機構本身的競爭加劇。當時美國法治環(huán)境比較寬松，并未對高收益?zhèn)哪技Y金投向做出具體規(guī)定

門口的野蠻人：垃圾債融資和杠桿收購。米爾肯向投資者大肆推銷“低評級債券長期投資回報率更高”。杠桿并購業(yè)務融資渠道可以分為三類：頂層資本——有擔保的優(yōu)先債(60%左右，銀行提供);夾層資本——沒有擔保的債務(30%左右，垃圾債提供);底層資本——少量股票(10%左右，交易核心)。其中夾層業(yè)務可以通過垃圾債業(yè)務完美實現(xiàn)，而米爾肯則是在夾層資本上為市場并購提供了非常豐厚的便利。RJR Nabisco案是管理層和“門口野蠻人”較量的經(jīng)典案例，上演了蛇吞象的驚人一幕。

杠桿收購是一把雙刃劍：新興產(chǎn)業(yè)繁榮、債券違約潮和儲貸機構倒閉危機。垃圾債市場興盛和杠桿收購一方面有效促進了當時美國中小企業(yè)及新興行業(yè)的發(fā)展，在70年代只能用嚴苛的銀行授信籌措資金的企業(yè)，在70年代末及80年代資金來源獲得了極大解放，通過杠桿收購促成了很多行業(yè)尤其是新興行業(yè)的重組，其中尤以傳媒和電信行業(yè)最為顯著，當時這兩個行業(yè)占全市場債券發(fā)行量的比例高達37%。另一方面，又催生了垃圾債券泡沫及隨后的違約潮和儲貸機構倒閉危機。并購的最終效果取決于并購后公司治理能否顯著改善。整個80年代，高收益?zhèn)钠骄`約率僅僅不到4%，到了1991年，高收益?zhèn)倪`約率躥升至11%左右的空前高位。并導致了儲貸機構大規(guī)模破產(chǎn)危機，1981-1990年的10年間，1800余家儲貸機構破產(chǎn)，美國政府為這場危機付出了1660億美元的救助。

中國的杠桿收購和萬能險。1)萬能險與垃圾債的比較。萬能險和垃圾債的一大共同點就是募集資金的成本相對比較高，這種高資金成本會倒逼萬能險去配置高風險資產(chǎn)或者通過拉長杠桿、放寬擔保等手段來提高收益，這本身就可能存在著資產(chǎn)與債務不匹配、期限不匹配、流動性風險過高等問題，這類似于80年代利率市場化背景下美國儲貸機構的做法。2)中國杠桿并購潮的背景：利率市場化、資產(chǎn)荒與新興保險公司崛起。中國近年的資產(chǎn)荒主要是三大原因：一是經(jīng)濟潛在增長率下降，資產(chǎn)回報率下降;二是2014-2016年貨幣超發(fā);三是利率市場化和金融創(chuàng)新，倒逼金融機構配置高風險資產(chǎn)來換取相對高的收益，資金在一點一點地通過加大風險容忍度來換取高收益。3)杠桿并購的政策逐步放開。4)中國在杠桿收購方面的制度存在很大操作空間，新興保險公司借銀行理財、券商資管等資金用于股票市場的杠桿并購存在很多監(jiān)管空白。

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