109億借殼到115億！虧損5億到承諾24億？恒力集團羅拉快跑

文|并購汪

2月6日訊，1月24日晚，上市公司恒力股份(舊名大橡塑)發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份的方式收購大股東旗下資產(chǎn)恒力投資100%股權以及恒力煉化100%股權，整體預估作價為115億元。

本次交易前，2016年3月，恒力集團作價109億元將旗下恒力股份借殼大橡塑，同時受讓老股，獲得A股上市公司平臺。

類似于完美世界，百億資產(chǎn)借殼后，本次再注入百億資產(chǎn)，那么恒力集團加速整體上市能否成行?

01

交易方案

2017年1月24日晚，恒力股份發(fā)布發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金預案，擬以發(fā)行股份的方式購買恒力投資100%股權以及恒力煉化100%股權，恒力投資100%股權暫定的交易價格為831,000.00萬元，恒力煉化100%股權暫定的交易價格為319,000.00萬元，并募集配套資金不超過1,150,000.00萬元

1.1

發(fā)行股份購買資產(chǎn)

交易對方：范紅衛(wèi)、恒能投資及恒峰投資。

交易作價：1,150,000.00萬元。

發(fā)行價格：6.85元/股。

發(fā)行股份數(shù)量：1,678,832,115股;支付方式為100%股份對價。

標的資產(chǎn)：恒力投資100%股權以及恒力煉化100%股權。

標的業(yè)務：恒力投資主營業(yè)務為精對苯二甲酸(PTA)的生產(chǎn)和銷售，恒力煉化主營業(yè)務為原油煉化一體化及化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。

交易前后股權結構變化：本次交易前，上市公司總股本為282,568.69萬股。根據(jù)本次交易方案，不考慮配套融資的情形下，本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)擬發(fā)行167,883.21萬股股份，交易完成后上市公司總股本將增加至450,451.91萬股，公司控股股東恒力集團及其一致行動人的持股比例將由本次交易前的74.55%變?yōu)?4.03%(若考慮配套融資的影響則為61.22%)，恒力集團仍為本公司的控股股東，陳建華、范紅衛(wèi)夫婦仍為上市公司的實際控制人。

1.2

發(fā)行股份募集配套資金

鎖價/詢價：詢價。

交易對方：不超過10名符合條件的特定對象。

發(fā)行價格：不低于6.85元/股。

發(fā)行股份：不超過1,678,832,115股。

募集資金：不超過1,150,000.00萬元(配融上限)。

資金用途：扣除本次重組中介費用及相關稅費后，將全部用于由標的公司恒力煉化實施的“恒力煉化2000萬噸/年煉化一體化項目”。

02

交易背景

2.1

借殼后的資產(chǎn)注入，恒力集團資產(chǎn)證券化環(huán)環(huán)相扣

(1)資產(chǎn)置換+轉讓老股獲得A股平臺

2016年3月，上市公司大橡塑(舊名)完成以4.82元/股定增19億股及現(xiàn)金支付合計作價108.09億元收購恒力集團旗下恒力股份99.99%股權，同時作價7.2億元置出全部資產(chǎn)和負債，并向不超過10名特定對象定增募集不超過16億元配套融資。

重組同時，大橡塑控股股東大連國投集團以5.84元/股將所持2億股轉讓給恒力集團。

正是通過資產(chǎn)置換以及轉讓老股的方式，交易完成后恒力集團持有上市公司比例達58.12%，成為公司的控股股東。陳建華，范紅衛(wèi)夫婦為實際控制人。

(2)更名后隨即停牌，擬再次注入集團旗下百億資產(chǎn)

恒力集團有限公司始建于1994年，是全球規(guī)模較大的織造企業(yè)，超亮光絲和工業(yè)絲生產(chǎn)基地，擁有世界單體產(chǎn)能大的PTA工廠。

恒力集團將旗下滌綸纖維業(yè)務為主的恒力股份實現(xiàn)借殼后，于2016年11月幫助上市公司扭虧，并更名為恒力股份，同時停牌籌劃重大事項。

時隔3個月，恒力股份隨即發(fā)布交易預案，作價115億元注入恒力投資及恒力煉化，以加快實現(xiàn)恒力集團石化業(yè)務板塊的整體上市。

2.2

上市公司：從大橡塑到恒力股份

(1)大橡塑：行業(yè)下滑，尋求“賣殼”

大橡塑2001年上市直至恒力集團入主，控股股東均為大連國投集團，實際控制人為大連市國資委。

公司此前是橡膠塑料機械行業(yè)的專業(yè)制造商。不過從2014年開始，國內橡膠行業(yè)產(chǎn)能過剩進一步加劇，海外市場需求不振，致使橡膠行業(yè)下游市場遭受影響，行業(yè)整體低迷。

2012年、2013年及2014年，公司營業(yè)收入分別為132,696.50萬元、121,781.25萬元及87,605.56萬元，其中2013年及2014年最近兩年較上年同期分別減少8.23%及28.06%，呈現(xiàn)逐年下滑趨勢。

2015年上半年，公司營業(yè)收入較去年同期略有增加，但由于公司的全資子公司大連大橡機械制造有限責任公司虧損數(shù)額較大，以及公司主營產(chǎn)品毛利率下降等原因，公司經(jīng)營業(yè)績虧損。2015年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.043 億元，同比增加4.85%;歸屬于母公司所有者的凈利潤為-1.40億元，較上年同期歸屬于母公司所有者的凈利潤減少0.52億元。

上市公司主要財務指標如下：

(2)幾近“指定”受讓方——恒力集團

面對業(yè)績下滑，大橡塑籌劃重組謀求轉型，2014年7月，公司發(fā)布預案擬通過發(fā)行股份的方式收購卓越鴻昌100%股權。

不過方案遭到實際控制人否決。2014年11月，大連市國資委下發(fā)意見：并購卓越鴻昌項目與大連市國有產(chǎn)業(yè)布局的關聯(lián)度不完全相符，原則上不同意該資產(chǎn)重組項目。

之后上市公司繼而推出的增發(fā)也被實際控制人否決。

而2015年6月，大連國投集團公布擬協(xié)議轉讓所持大橡塑29.98%的股權，公開征集受讓方的條件幾近指向恒力集團。

受讓方具有石油化工產(chǎn)業(yè)、港航物流產(chǎn)業(yè)等方面的經(jīng)驗;2014年合并報表總資產(chǎn)不少于200億元，凈資產(chǎn)不少于50億元;2013-2014年連續(xù)盈利，且2014年營業(yè)收入不低于200億元;最近三年(2012-2014年)已經(jīng)在大連市投資不少于100億元，并承諾未來三年內繼續(xù)投入不低于200億元。

滿足其中投資不少于100億元的石油化工企業(yè)寥寥無幾，除了投資了煉化一體化項目的中石油就是恒力集團了。恒力集團在2010年設立了大連恒力石化，分兩期建設了660萬噸/年PTA。

而本次注入上市公司的資產(chǎn)中正是包括了，這一全球單體產(chǎn)能最大PTA生產(chǎn)基地的恒力投資(恒力石化)。

2.3

標的：從恒力股份到恒力投資，集團資產(chǎn)證券化與產(chǎn)業(yè)鏈拓展同步進行

根據(jù)信息披露，新的控股股東恒力集團始建于1994年，是全球規(guī)模較大的織造企業(yè)，超亮光絲和工業(yè)絲生產(chǎn)基地，擁有世界單體產(chǎn)能大的PTA工廠。2015年，中國百強民營企業(yè)第8位，中國企業(yè)500強第96位，獲國務院頒發(fā)“國家科技進步獎”和“全國就業(yè)先進企業(yè)”。

從借殼資產(chǎn)恒力股份到本次注入的資產(chǎn)恒力投資及恒力煉化，恒力集團正在不斷推進集團的資產(chǎn)證券化。

借殼完成后，上市公司主營業(yè)務為滌綸纖維相關產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以及熱電的生產(chǎn)和銷售業(yè)務，上市公司子公司恒力化纖所需主要原材料PTA主要從恒力投資子公司恒力石化采購。

恒力投資主營業(yè)務為精對苯二甲酸(PTA)的生產(chǎn)和銷售，恒力煉化主營業(yè)務為原油煉化一體化及化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。

本次交易完成后，恒力投資及恒力煉化將成為上市公司的全資子公司。 上市公司將形成“芳烴—PTA—聚酯—民用絲及工業(yè)絲”的完整產(chǎn)業(yè)鏈，PTA的供應將進一步得到保障。因此，本次整合具有顯著的協(xié)同效應。本次交易將加快實現(xiàn)恒力集團石化業(yè)務板塊的整體上市，上市公司目前存在的主要日常性關聯(lián)交易事項將消除，可以有效減少上市主體的關聯(lián)交易，避免潛在的同業(yè)競爭，進一步增強上市主體的獨立性，加快落實企業(yè)整體上市的步伐。

03

并購汪點評

3.1

“完成借殼”的公司需重點關注

如果說A股哪些上市公司存在資本運作的需求?

那么大多都是處于傳統(tǒng)行業(yè)且業(yè)績不斷下滑中，這些都屬于A股潛在的“殼”。其中甚至包括一些次新股，上市不久就籌劃并購進行主業(yè)拓展甚至“賣殼”。(小汪@并購汪在《并購汪市場觀察》對此類上市公司進行了相關解釋。)

但是，要說哪些上市公司或者標的/集團深諳其中的運作之道，并將自身“進取心”成功付諸實踐的呢?

那么，這些“完成借殼”的公司是值得重點追蹤的。

回顧2016年并購市場，不管是圓通速遞成功搶占“快遞行業(yè)第一股”后進行的85億定增拓展主業(yè)，還是中安消借殼后的系列現(xiàn)金收購，抑或是上文提到的完美世界，以及巨人網(wǎng)絡正在進行中的收購，更名還未完成就擬進行數(shù)百億的跨境并購。

同樣，像本文中的恒力集團的“借殼”以及此前的傳化智聯(lián)，不管是產(chǎn)業(yè)整合還是集團整體上市，產(chǎn)業(yè)資本在未來A股扮演的角色正在不斷加大。

不可否認，“借殼”作為IPO的某種替代方式，確實存在少數(shù)純粹以套利為目的的個案。不過，“借殼”對于標的/集團而言更多是縮小時間成本以減少不確定性。事實證明，這些通過“借殼”獲得A股上市公司平臺的“集團”確實值得更多的關注和研究。

3.2

恒力集團如何實現(xiàn)集團資產(chǎn)證券化與產(chǎn)業(yè)鏈拓展同步推進?

首先我們來看一下恒力集團在整體產(chǎn)業(yè)鏈上的布局，具體如下：

正如上文提到的，本次重組是恒力集團實現(xiàn)集團證券化與產(chǎn)業(yè)鏈拓展同步推進的重要一部分?；仡櫿w節(jié)奏，具體如下：

(1)首先在大連進行產(chǎn)業(yè)投資，獲得地方支持(體現(xiàn)在“國企殼”的受讓條件中)。

恒力集團在2010年設立了大連恒力石化(恒力投資控股子公司)，分兩期建設了660萬噸/年PTA。根據(jù)國家制定并推行的《石化產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局方案》，大連長興島也是擬定的七大世界級石化基地之一。

(2)然后受讓老股的同時，再讓一塊符合借殼條件的資產(chǎn)先完成借殼，獲得上市公司A股平臺。

恒力投資(恒力石化)由于歷史業(yè)績虧損不滿足借殼中的財務要求，所以第一次借殼選擇注入的資產(chǎn)為業(yè)務發(fā)展更為成熟的偏下游資產(chǎn)恒力股份。

(3)獲得控制權后，本次擬注入“虧損資產(chǎn)”恒力投資(恒力石化)，并不構成借殼。

(4)本次重組同時，最大限度的募集配套資金，通過募投項目進一步向產(chǎn)業(yè)鏈上游擴張。

值得關注的是，本次重組募集配套資金高達115億元，為本次配融上限?？鄢敬沃亟M中介費用及相關稅費后，將全部用于由標的公司恒力煉化實施的“恒力煉化2000萬噸/年煉化一體化項目”。

其中我國煉油行業(yè)截止到2015年底，除了中國石油平均規(guī)模達到726萬噸/年，中國石化平均規(guī)模達到761萬噸/年，我國煉廠品均規(guī)模僅為320萬噸/年，均規(guī)模與世界煉廠754萬噸/年的平均規(guī)模有較大差距。

而恒力煉化2000萬噸/年煉化一體化項目建成投產(chǎn)后， 將成為我國單體產(chǎn)能最大的煉化基地之一，從而全面提高我國原油煉化的綜合能力。

同時，恒力煉化募投項目建成后，恒力石化的原材料來源將更有保障。恒力石化、恒力煉化的原材料采購將由對對二甲苯的需求轉變?yōu)閷υ偷男枨蟆Ｓ捎谠蜑榇笞谏唐?，一方面由于原油存在公開透明的市場價格，相比我國對二甲苯的采購較低的議價能力而言，可以降低恒力石化的采購成本。

3.3

本次方案，存在哪些監(jiān)管重點?

(1)標的歷史業(yè)績虧損嚴重

2015年及2016年，標的公司恒力投資未經(jīng)審計的歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-99,766.16萬元、-50,697.56萬元。恒力投資2015年及2016年虧損的主要原因為：

恒力投資長期負擔高額美元借款及因采購進口原材料開具了美元信用證。由于人民幣對美元匯率于2015年、2016年出現(xiàn)大幅下跌，導致報告期內恒力投資的匯兌損失較大，對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了一定負面影響。

對此，恒力投資解釋：

計劃于2017年度償還美元借款，同時在未來盡量減少美元信用證的支付，并采用遠期外匯合約等方式降低因匯率變動導致的匯兌損失。此外，恒力煉化募投項目建成后，恒力投資所需原材料可以由恒力煉化在生產(chǎn)廠區(qū)內直接供應，采購成本和運輸成本將大幅降低，煉化一體化的優(yōu)勢凸顯，恒力投資未來的盈利能力將得到顯著提高。但是，標的公司的凈利潤改善尚需一定的時間，提請廣大投資者注意相關風險。

標的業(yè)績向來是監(jiān)管重點，除了解釋未來扭虧的主要方法外，本次方案在兩方面有所注意：

標的估值溢價不高

本次采用資產(chǎn)基礎法對恒力投資股東全部權益價值和恒力煉化全部股權價值進行預估。 以2016年12月31日為評估基準日， 本次標的資產(chǎn)預估情況如下表所示：

主動進行業(yè)績承諾

標的采取的資產(chǎn)基礎法評估，原則上是不需要進行業(yè)績承諾的，但是交易對手范紅衛(wèi)、恒能投資仍然與上市公司簽署了《利潤補償協(xié)議》，相應補償原則如下：

范紅衛(wèi)、恒能投資承諾恒力投資2017年、2018年及2019年凈利潤預測數(shù)分別暫不低于60,000.00萬元、80,000.00萬元及100,000.00萬元;截至2019年末累計凈利潤預測數(shù)為240,000萬元。

從2015年虧損5億元到未來三年累計承諾凈利潤24億元，若能實現(xiàn)，那么上市公司的盈利能力將顯著提升。

不過值得注意的是，本次補償方式均為現(xiàn)金支付，所以重組完成后，上市公司的股價表現(xiàn)也將有著重要的影響。

(2)關聯(lián)交易

對于注入控股股東旗下資產(chǎn)，其中的關聯(lián)交易也是需要重點關注的。

本次交易完成前，上市公司與實際控制人陳建華、范紅衛(wèi)夫婦控制的其他企業(yè)存在日常性關聯(lián)交易，主要為上市公司從恒力投資的子公司恒力石化采購PTA。

2015年及2016年1-6月，上市公司向恒力投資及關聯(lián)方采購PTA的金額分別為626,972萬元及336,071萬元，占日常性關聯(lián)采購總額的比例分別為97.64%及99.75%。

本次交易完成后，恒力投資將成為上市公司的全資子公司。上市公司與恒力石化之間的關聯(lián)交易將消除， 上市公司與關聯(lián)方的日常性關聯(lián)交易也將基本解決。因此，本次重組有利于減少和規(guī)范關聯(lián)交易。

(3)募投項目的合理性

上文已經(jīng)分析，本次募投項目是公司以及控股股東進行產(chǎn)業(yè)鏈拓展的重要的一部分。去年重組新規(guī)公布以來，募集配套融資的資金上限、用途以及合理必要性都是監(jiān)管的重點。

不過本次募集配藥資金并非交易完成的必要條件，如果真是受到了較為嚴苛的問詢，也是可以放棄的。

除此之外，兩個標的本身的競爭力也是需要獲得監(jiān)管認可的。

04

總結

由上文交易完成后的股權結構變化圖可知，本次交易完成后，公司控股股東恒力集團及其一致行動人的持股比例將由本次交易前的74.55%變?yōu)?4.03%(若考慮配套融資的影響則為61.22%)。

自由流通股比重進一步減小，公司股價彈性有所提高。

根據(jù)公司停牌價格，公司目前市值為235億元，本次注入資產(chǎn)作價115億元。而根據(jù)之前借殼的業(yè)績承諾，以及本次業(yè)績承諾：

恒力股份2016年、2017年、2018年合并報表歸屬于母公司的凈利潤數(shù)分別不低于82,928.08萬元、99,239.19萬元、115,228.77萬元;

恒力投資2017年、2018年及2019年凈利潤預測數(shù)分別暫不低于60,000.00萬元、80,000.00萬元及100,000.00萬元。

假設業(yè)績承諾全部實現(xiàn)的話，那么上市公司2017年實現(xiàn)利潤約18億元，對應目前350億的市值，動態(tài)市盈率為19倍左右，也是低于A股化纖行業(yè)的平均水平的。

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