開年之初——央行加息核心邏輯是什么

2月3日立春，也是節(jié)后上班的第一天，很多人盼著股市開門紅，誰知央行突然上調(diào)了7天、14天、28天的逆回購利率各10個基點，同時又上調(diào)了SLF利率，這實際上就是變相加息。央行出人意料舉措背后的真實原因是什么呢？

央行變相加息被過度解讀

有關(guān)央行加息的評論文章早已是鋪天蓋地，不少文章列舉央行加息的理由真可謂搜腸刮肚，如為了防通脹、為了去杠桿、為了防貶值等；更有人預(yù)言這標(biāo)志著貨幣政策步入緊縮時代或進(jìn)入加息周期。

為某項政策出臺找理由總是不難的，就像發(fā)現(xiàn)一味中藥有很多功效一樣，關(guān)鍵是要找到對癥下藥的“癥”是什么？至于其他的輔助作用都是附帶的。此外，對決策的選時分析也很重要，

因為決策過早或過晚，效果會大相徑庭。

比如，有人解讀加息的原因是通脹壓力，那么，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨緊迫的通脹壓力嗎？計算一下2016年上中下游的價格傳導(dǎo)效果，發(fā)現(xiàn)進(jìn)口油價自低點反彈了約50%，PPI中采掘業(yè)價格指數(shù)反彈了約25%，原材料價格指數(shù)反彈了10%多一點，而加工業(yè)只反彈了5%左右，到了下游消費品，漲幅幾乎為零——說明價格傳導(dǎo)效應(yīng)遞減。因此，通脹不是當(dāng)務(wù)之急，價格傳導(dǎo)不暢倒是問題所在。

國內(nèi)上中下游價格傳導(dǎo)不暢

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局(王曉東供圖)

還有人認(rèn)為加息的原因是因為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)。從GDP增速看，2016年的確走了一個L型，但從拉動經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車看，無論投資、消費還是出口，增速都在往下走，說明經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)。雖然去年12月份房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)回升，但隨著銷售額趨緩，2017年房地產(chǎn)投資增速回落應(yīng)確信無疑。

實際投資與消費增速均下行

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局(王曉東供圖)

至于認(rèn)為這次加息是為了防止本幣貶值，邏輯上似乎成立，但從選時看理由并不充分，因為年初以來，美元指數(shù)持續(xù)走弱，人民幣已升值不少，故也沒有必要在這個時點選擇提高官方利率，更何況當(dāng)前外匯管制已進(jìn)一步加強(qiáng)，沒有太大必要通過加息來穩(wěn)定匯率。總之，通脹、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、防貶值等理由或不成立，或不充分。那么，是否可以從央行加息的時機(jī)選擇上找到其加息的真正原因呢?即所謂當(dāng)務(wù)之急的“急”才可能是央行加息的核心邏輯。

一年之計在于春：前兩年問題都出在春天

回顧前兩年的經(jīng)濟(jì)政策，發(fā)現(xiàn)有一個共同的特點，就是前松后緊，如2015年2月4日至5月11日，央行分別實施了兩次降準(zhǔn)和兩次降息，上證綜指直逼5000點。降準(zhǔn)降息是為了防止經(jīng)濟(jì)下行，鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，但實際效果卻是經(jīng)濟(jì)脫實向虛，居民炒股加杠桿。為此，5月25日《人民日報》刊登《五問中國經(jīng)濟(jì)——權(quán)威人士談當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢》的長篇文章，文中指出，“從一定意義上說，防風(fēng)險就是穩(wěn)增長。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)風(fēng)險總體可控，但對以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風(fēng)險仍要引起高度警惕。實現(xiàn)今年經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，須把握好穩(wěn)增長和控風(fēng)險的平衡，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險的底線”。

自權(quán)威人士文章出臺之后，金融監(jiān)管就全面加強(qiáng)，股市大幅回落，融資杠桿率水平也大幅下降。值得反思的是，如果2015年春季的貨幣政策不那么寬松的話，股災(zāi)或可避免。

又如，2016年第一季度新增信貸規(guī)模達(dá)到4.6萬億，超過2009年同期為應(yīng)對次貸危機(jī)產(chǎn)生的巨量貸款規(guī)模，創(chuàng)下單季信貸的歷史新高。這與1月4日權(quán)威人士再度提醒的“降低融資成本，既要防止順周期緊縮，也絕不要隨便放水，而是針對金融市場的變化進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長”有明顯相悖之處。而且，2016年初M2的增速目標(biāo)被上調(diào)至13%，同時居民購房首付比例 也被下調(diào)，使得一二線城市房價出現(xiàn)大幅上漲，居民購房加杠桿，房貸要占2016年新增貸款的四成以上。

于是，權(quán)威人士于5月9日第三次發(fā)文指出“貨幣擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)遞減”，“樹不能長到天上，高杠桿必然帶來高風(fēng)險，控制不好就會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯”。

由此可見，偏寬松的貨幣政策導(dǎo)致股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫，而且寬松主要體現(xiàn)在上半年(2015年下半年的降準(zhǔn)降息是為了救市)。銀行作為商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，只有在年初大規(guī)模投放信貸，才有可能提高當(dāng)年利潤指標(biāo)的實現(xiàn)率，因此，貨幣政策的前松后緊很大一部分是體制性原因，與考核目標(biāo)有關(guān)。俗話說，一年之計在于春，對于金融市場主體的銀行而言是如此，對于貨幣政策的制定者更是如此。當(dāng)然，過去兩年貨幣政策上的搖擺，不能怪央行，因為政策目標(biāo)多元化、企業(yè)與政府之間博弈(企業(yè)總是要求貨幣寬松)是長期存在的。

不過，2017年可能與往年不同的是，在防范金融風(fēng)險、加強(qiáng)金融監(jiān)管方面的認(rèn)識更加一致，因此，節(jié)后上班第一天央行就變相加息，無非想給市場傳遞貨幣政策從“偏寬松”回歸中性的明確信號。同時，趁著特朗普還沒有來得及向中國攤牌，先表明中國控制貨幣超發(fā)、穩(wěn)定匯率的態(tài)度。

俗話說“事不過三”，我斗膽預(yù)言，在三篇權(quán)威人士訪談之后，今年將不會再有權(quán)威人士接受人民日報訪談了，因為從中央到地方都已經(jīng)把防風(fēng)險和去杠桿當(dāng)作頭等大事，估計今年的M2增速目標(biāo)會比去年下調(diào)1-2個百分點。

偏寬松回歸中性不代表步入加息周期

是否步入加息周期的一個基本判斷是經(jīng)濟(jì)增速處在上行還是下行階段。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速顯然還是處在下行階段，否則中央經(jīng)濟(jì)工作會議就沒有必要提穩(wěn)增長的底線思維了，且去年末各大商業(yè)性研究機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期今年經(jīng)濟(jì)增速還會下行，故連續(xù)加息的可能性不大。

這次央行上調(diào)逆回購利率，也不屬于傳統(tǒng)意義上的加息，故象征意義大于實際效果。今年的政策核心要點是守住兩條底線，一是穩(wěn)增長，二是防風(fēng)險，連續(xù)加息會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的破滅，從而觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，所以，中央經(jīng)濟(jì)工作會議也只是提“去杠桿”沒有提“去泡沫”。

因為存在穩(wěn)增長和防風(fēng)險的雙重目標(biāo)，故貨幣政策的運用空間并不大。如果今年政府工作報告能夠?qū)⒔?jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下調(diào)至6-7%，而不是去年的6.5-7%，則M2增速目標(biāo)可相應(yīng)地降至11%，但即便為11%的增速，去杠桿的效果還是有限，如去年M2增速為11.3%，但企業(yè)、居民和政府的杠桿率水平都繼續(xù)上升。

總體看，貨幣政策只是從偏寬松調(diào)整至中性，在外匯管制加強(qiáng)的情況下，匯率不會成為貨幣緊縮的理由，所以，確實沒有必要將央行此舉解讀為貨幣緊縮政策的開端。不過，對資本市場而言，由于去杠桿將貫穿今年的始終，故很難有趨勢性上行的機(jī)會，但存在結(jié)構(gòu)性或跌出來的機(jī)會。與過去兩年前松后緊的政策特點相比，今年很可能是前緊后松，前緊的原因不僅來自國內(nèi)，還來自特朗普的新政，后松則可能來自觸碰底線后的反彈，畢竟還有舉世矚目的十九大值得期盼。

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