AMC人士告訴你不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的四種合作模式

文丨中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司 業(yè)務(wù)審查部孫方

2月10日訊，本文所述不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，是指金融資產(chǎn)管理公司承擔(dān)一定收購成本及處置風(fēng)險(xiǎn)的不良資產(chǎn)真實(shí)收購與處置業(yè)務(wù)。所涉不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，即業(yè)務(wù)中金融資產(chǎn)管理公司與社會(huì)投資方開展的以轉(zhuǎn)讓債權(quán)收益權(quán)為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)合作模式。

按照轉(zhuǎn)讓收益權(quán)與自持收益權(quán)在處置回收款分配上的優(yōu)先性，可將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合作模式分為轉(zhuǎn)讓普通收益權(quán)模式、轉(zhuǎn)讓優(yōu)先級(jí)收益權(quán)模式、轉(zhuǎn)讓劣后級(jí)收益權(quán)模式以及轉(zhuǎn)讓半劣后級(jí)收益權(quán)模式四類。以下對(duì)模式要點(diǎn)主要是收益分配規(guī)則進(jìn)行歸納，并對(duì)模式的交易實(shí)質(zhì)及適用性進(jìn)行分析。實(shí)際操作中，每種模式基于收益分配的基本思路均可能有更為復(fù)雜的交易安排。

1. 轉(zhuǎn)讓普通收益權(quán)模式

(1)模式要點(diǎn)及處置收益分配規(guī)則：在此模式下資產(chǎn)公司向投資方轉(zhuǎn)讓普通級(jí)收益權(quán)，原則上對(duì)資產(chǎn)包內(nèi)債權(quán)資產(chǎn)的回收款均應(yīng)按照雙方所持收益權(quán)比例直接進(jìn)行分配，無分配順序上的先后之分。在處置過程中，因共同承擔(dān)處置風(fēng)險(xiǎn)，合作方一般投入自身人力資源參與處置工作。該模式回收分配規(guī)則較為簡單，操作中需要再細(xì)化約定的是轉(zhuǎn)讓收益權(quán)合作模式中均需考慮的對(duì)必要處置費(fèi)用的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、對(duì)處置回款分配頻次或常規(guī)分配時(shí)點(diǎn)的約定。

(2)模式分析：此模式下投資方相當(dāng)于以一定對(duì)價(jià)入股資產(chǎn)包，處置回收按照持股比例分配，雙方不為對(duì)方負(fù)擔(dān)更多的義務(wù)，僅在各自投資成本下承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)合作雙方而言，此種模式的達(dá)成可反映為雙方對(duì)該資產(chǎn)包的處置回收評(píng)價(jià)較為一致。實(shí)際上該模式更多適用于一些具有處置能力的社會(huì)投資者初步跟隨資產(chǎn)管理公司開展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，參與處置回收。

2.轉(zhuǎn)讓優(yōu)先級(jí)收益權(quán)模式

(1)模式要點(diǎn)及收益分配規(guī)則：此模式下資產(chǎn)公司向投資者轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)包優(yōu)先級(jí)收益權(quán)，資產(chǎn)公司持有劣后級(jí)收益權(quán)，且資產(chǎn)包一般仍委托資產(chǎn)公司進(jìn)行處置，即優(yōu)先級(jí)投資者僅投入資金以獲取優(yōu)先級(jí)收益權(quán)所要求的固定收益回報(bào)。對(duì)處置回收款，在扣除必要費(fèi)用后應(yīng)先行支付優(yōu)先級(jí)投資者本息(一般應(yīng)以凈回收款先支付當(dāng)期利息，余額沖減本金)，在優(yōu)先級(jí)投資者本金全部償付完畢后資產(chǎn)公司以劣后級(jí)投資者身份獲取資產(chǎn)包剩余處置收益。(資產(chǎn)公司在期間可能要求以劣后級(jí)投資人身份每期也分配一部分利息收益，但先行覆蓋優(yōu)先級(jí)投資人收益要求的原則不變。)對(duì)于優(yōu)先級(jí)投資者的固定收益，一般通過預(yù)留部分處置回收款形式形成一定安全墊，也可能加入信用保險(xiǎn)及其他擔(dān)保措施。

(2)模式分析：轉(zhuǎn)讓優(yōu)先級(jí)模式對(duì)于資產(chǎn)公司而言可以理解為采取資管模式放大業(yè)務(wù)杠桿，釋放業(yè)務(wù)空間，提高投資收益率。對(duì)社會(huì)投資者而言更多為將不良資產(chǎn)作為投資標(biāo)的進(jìn)行固定收益類投資。

從資產(chǎn)處置及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度，資產(chǎn)公司轉(zhuǎn)讓優(yōu)先級(jí)收益權(quán)后風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)難言降低，而資產(chǎn)包的處置進(jìn)程也極少可能因資金層面的替換發(fā)生明顯變動(dòng)。實(shí)際上，部分轉(zhuǎn)讓優(yōu)先級(jí)收益權(quán)模式的開展可能更多是基于資產(chǎn)管理公司財(cái)務(wù)考核上的考慮，通過交易模式的安排，可能在原資產(chǎn)包未發(fā)生變動(dòng)的情況下業(yè)務(wù)性質(zhì)完全改變。但是以更廣的視角來看，該模式對(duì)投資方的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)要求低，能夠較為廣泛地尋找投資者，對(duì)接金融市場(chǎng)資金。在資產(chǎn)公司持有劣后級(jí)為優(yōu)先級(jí)資金提高保障的基礎(chǔ)思路下，該模式中的優(yōu)先級(jí)權(quán)益亦可進(jìn)一步向資產(chǎn)證券化模式演變，形成標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。

3. 轉(zhuǎn)讓劣后級(jí)收益權(quán)模式

(1)模式要點(diǎn)及處置收益分配規(guī)則：此模式下資產(chǎn)公司向投資者轉(zhuǎn)讓劣后級(jí)收益權(quán)，每期凈回收款須先行沖減資產(chǎn)公司剩余投資本金及相應(yīng)固定收益，在剩余本金全部償付完畢后，剩余債權(quán)凈回收款全部歸合作投資方所有。

在合作模式中因凈回收款對(duì)本金不斷沖減，而固定收益的計(jì)算又依靠剩余本金值，故往往需要以某種方式對(duì)每期凈回收款進(jìn)行劃分。實(shí)際操作中可采取兩種方案。第一種，對(duì)于每筆債權(quán)凈回收款，全部用于沖減本金，以月末或季末時(shí)點(diǎn)核算剩余本金額并計(jì)算當(dāng)期應(yīng)收固定收益額，合作方以自有資金另行支付固定收益;第二種則是將每期凈回收額分為用于沖減本金額及用于沖減利息額兩部分，每筆回收雙方協(xié)商在兩部分沖減的比例，在每期末核算已沖減的本金額及應(yīng)沖減的利息額，再將應(yīng)沖減利息額與歸入沖減利息部分的數(shù)額相比較，多出部分歸入下期利息沖減部分，不足部分在下期回收額中先行補(bǔ)足或由合作方進(jìn)行補(bǔ)足。

(2)模式分析：轉(zhuǎn)讓劣后級(jí)收益權(quán)下，債權(quán)回收款須先行全額沖減資產(chǎn)管理公司實(shí)際投資本金及相應(yīng)固定收益，剩余部分全額歸合作投資方所有。從而該模式下合作投資方承擔(dān)資產(chǎn)處置的最終風(fēng)險(xiǎn)，而資產(chǎn)管理公司對(duì)該資產(chǎn)包的處置由投資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)楣潭ㄊ找鏄I(yè)務(wù)。資產(chǎn)管理公司在收購資產(chǎn)包時(shí)對(duì)整包進(jìn)行毛回收估計(jì)，覆蓋全部投資本金及預(yù)期收益，轉(zhuǎn)讓部分劣后級(jí)收益權(quán)后，在收益分配上是以整包回收額覆蓋剩余投資本金，從而資產(chǎn)公司實(shí)際投資本金的安全性因劣后級(jí)形成的安全墊而提高，在業(yè)務(wù)中對(duì)投資方受讓的劣后級(jí)比例也應(yīng)有所要求。而對(duì)于合作方而言，其愿意承擔(dān)最終的處置風(fēng)險(xiǎn)，必然對(duì)該資產(chǎn)包具備一定的處置資源，其收益實(shí)現(xiàn)的前提是處置回收額對(duì)資產(chǎn)公司的剩余本金及固定收益沖減完畢，從而有動(dòng)力將該處置資源充分動(dòng)用，客觀上相對(duì)于資產(chǎn)公司單獨(dú)處置將提升整包回收價(jià)值，進(jìn)一步提升了資產(chǎn)公司的投資安全。

相較于合作投資方的資金實(shí)力，對(duì)該類業(yè)務(wù)的審視或更應(yīng)關(guān)注合作方的處置能力。該模式一般為合作方有強(qiáng)烈意愿對(duì)該包進(jìn)行處置，但相較于純粹過橋業(yè)務(wù)，更多體現(xiàn)為合作方需要從資產(chǎn)公司撬動(dòng)一部分資金杠桿收購資產(chǎn)包且借助資產(chǎn)公司共同進(jìn)行處置。對(duì)資產(chǎn)公司而言，固定收益固然風(fēng)險(xiǎn)較低，應(yīng)對(duì)資產(chǎn)包進(jìn)行充分盡調(diào)，原收購價(jià)格應(yīng)基于單獨(dú)處置情境分析。

4. 轉(zhuǎn)讓半劣后收益權(quán)模式

(1)模式要點(diǎn)：此模式可理解為介于普通收益權(quán)模式及劣后級(jí)收益權(quán)模式之間的模式。即每期凈回收款在滿足資產(chǎn)管理公司方本金與要求的固定收益后，再滿足合作方本金及相應(yīng)固定收益，超額回收部分再按收益權(quán)比例進(jìn)行后續(xù)分成。該模式中存在兩個(gè)固定收益率，雙方的利率要求不一定一致。操作中雙方均可以根據(jù)對(duì)現(xiàn)金流的時(shí)點(diǎn)要求定高或低的固定收益利率，低的固定收益率更多為覆蓋雙方前期投入的資金成本及必要的考核收益率，從而利潤更多體現(xiàn)在后續(xù)分成上;高的固定收益率則可在前期先行實(shí)現(xiàn)更理想的現(xiàn)金流。該模式下，同樣需要對(duì)回收額就沖減本金或固定收益進(jìn)行劃分。但該模式下因后續(xù)存在分成，具有雙方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資特征，在前期的固定收益支付上，一般不會(huì)采取前文所述的合作方另行出資補(bǔ)足方案體現(xiàn)出合作方的擔(dān)保義務(wù)。此外，在此模式中前后涉及的階段較多，有必要對(duì)對(duì)各個(gè)期間的時(shí)限進(jìn)行約定。

(2)模式分析：該模式下，資產(chǎn)公司并未放棄對(duì)資產(chǎn)包后續(xù)超額分成實(shí)現(xiàn)的回收權(quán)利，從而收益可以從前期的固定收益和后期的分成兩部分獲得。而合作投資方的回款一般而言也較轉(zhuǎn)讓劣后級(jí)收益權(quán)模式更早實(shí)現(xiàn)。因后續(xù)超額分成以雙方持有的收益權(quán)比例分配，故對(duì)轉(zhuǎn)讓收益權(quán)的比例一般以合作方的意愿投資規(guī)模確定，而不需過多考慮劣后級(jí)對(duì)優(yōu)先級(jí)安全墊的厚度，更多關(guān)注的是基于利潤核算要求制定固定收益率。該模式下，合作方收益的實(shí)現(xiàn)亦需要回收額對(duì)資產(chǎn)公司的投資本金及相應(yīng)固定收益先行覆蓋，故其也一定對(duì)資產(chǎn)包進(jìn)行了充分盡調(diào)，對(duì)該資產(chǎn)包具備一定的處置資源且有動(dòng)力充分參與資產(chǎn)處置并對(duì)資產(chǎn)包整包可回收價(jià)值產(chǎn)生積極影響。不同的是，對(duì)資產(chǎn)公司而言，整包回收價(jià)值提升的可能性不僅有助于提升資產(chǎn)公司前期優(yōu)先級(jí)本金及固定收益的安全性，亦能提升后續(xù)超額分成部分的預(yù)期絕對(duì)收益。直觀而言，該模式下雙方的風(fēng)險(xiǎn)-收益更為匹配，但在實(shí)際操作中因涉及階段過多，可以預(yù)見收益分配環(huán)節(jié)較為繁瑣，影響其適用性。

以上對(duì)四種轉(zhuǎn)讓收益權(quán)合作模式進(jìn)行了描述分析?？梢钥闯?，以上四種轉(zhuǎn)讓模式實(shí)際同一般投融資業(yè)務(wù)中靈活采用的股性、債性及混合結(jié)構(gòu)化方案思路是一致的。在實(shí)際操作中，資產(chǎn)管理公司與合作投資方基于雙方各自的交易動(dòng)機(jī)及自身特點(diǎn)選擇不同模式開展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)合作。當(dāng)然，合作模式的選擇或合作與否的選擇根本上應(yīng)基于不同模式對(duì)自身收益影響的比較，并以此為基礎(chǔ)確定模式的具體方案。

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