指數(shù)基金跑贏對(duì)沖基金 巴菲特贏下百萬之賭

文|中國(guó)基金報(bào) 姚波

3月6日訊，巴菲特在今年致股東的信中，又一次批評(píng)了對(duì)沖基金的收費(fèi)過高，并敦促所有投資者堅(jiān)持低成本的被動(dòng)投資。巴菲特在做這番表態(tài)時(shí)應(yīng)已確定了他的勝利——9年前，他與對(duì)沖基金定下百萬賭約：未來10年，標(biāo)普500指數(shù)基金將跑贏一票對(duì)沖基金。在2008年定下賭約的9年多來，指數(shù)基金的年化收益達(dá)到了7.1%，而5只對(duì)沖基金的組合同期卻只有2.2%的收益。這個(gè)賭約在今年年底到期，巴菲特贏下百萬賭注幾成定局。

這次賭約也已經(jīng)成為2008年金融危機(jī)以來，被動(dòng)資產(chǎn)蒸蒸日上的一個(gè)最為有力的注腳。近10年來，投資者越來越青睞跟蹤業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的指數(shù)產(chǎn)品，而不是由基金經(jīng)理去選股的共同基金。以低成本被動(dòng)投資見長(zhǎng)的領(lǐng)航基金，在2016年獲得的資金流入超過了全球所有其他共同基金和交易型基金之和。另一方面，波士頓咨詢公司報(bào)告顯示，資產(chǎn)規(guī)模3萬億美元的對(duì)沖基金，因?yàn)楦哔M(fèi)用和表現(xiàn)平庸的收益，有可能在未來30年內(nèi)規(guī)?？s水三成。

這次賭約成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，不僅僅是因?yàn)橘€注在今年到期，也因?yàn)榘头铺卦?016年致股東信中的表態(tài)：“華爾街萬億美元的資產(chǎn)收取了高額管理費(fèi)，但受益的往往只是基金經(jīng)理而不是投資客戶。”他表示，過去10年，獲取超額收益的企圖耗費(fèi)了投資者1000億美元的資產(chǎn)。這些徒勞的行為證明大小投資者都應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持低成本被動(dòng)投資。

成本制勝

巴菲特長(zhǎng)期看好指數(shù)基金

2008年初，巴菲特與門徒合伙基金(Protégé Partners)的投資經(jīng)理泰德·賽迪斯定下十年之約：未來10年難有5只對(duì)沖基金的組合打敗市場(chǎng)，而泰德成為巴菲特賭約的唯一迎戰(zhàn)人。

巴菲特選擇的是領(lǐng)航標(biāo)普500指數(shù)基金的低成本份額，門徒基金選擇的公司旗下5只對(duì)沖基金中的基金(FOF)。雙方約定到2017年底業(yè)績(jī)領(lǐng)先的一方獲勝，贏家將把賭注捐給慈善基金。

巴菲特態(tài)度非常明確：許多投資經(jīng)理認(rèn)為自己可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)，但主動(dòng)投資常常要付出相當(dāng)高的成本，其中包括管理費(fèi)、業(yè)績(jī)提成和交易費(fèi)用。巴菲特尤其不看好FOF，因?yàn)槠潆p層收費(fèi)結(jié)構(gòu)會(huì)進(jìn)一步推高成本。他指出，許多聰明人以為自己管理的對(duì)沖基金能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)，但他們的努力往往不足以應(yīng)付高企的主動(dòng)管理成本。長(zhǎng)期來看，投資者投資低成本指數(shù)基金的業(yè)績(jī)會(huì)超過FOF。

兩類產(chǎn)品的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)也印證了巴菲特9年前的闡述非常正確。領(lǐng)航500指數(shù)基金的低成本份額年度管理費(fèi)僅為0.05%，而對(duì)沖基金年度管理費(fèi)通常在2%左右，加上20%的額外收益提成，使得在扣除費(fèi)用之前，對(duì)沖基金的長(zhǎng)期年化收益需要至少跑贏指數(shù)基金2%以上，兩者才能打成平手。而由于門徒基金選擇的產(chǎn)品是采用雙層收費(fèi)的FOF，因而會(huì)有額外的1%管理費(fèi)，也就是說至少要跑贏指數(shù)基金3%才有機(jī)會(huì)打平。

2015年初，泰德·賽迪斯計(jì)算過兩只產(chǎn)品的業(yè)績(jī)差異來源，發(fā)現(xiàn)基金成本影響了至少一半的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，領(lǐng)航指數(shù)基金累計(jì)上漲63.5%，對(duì)沖基金平均累計(jì)上漲19.6%。但若加上抵扣的費(fèi)用，對(duì)沖基金的實(shí)際漲幅則達(dá)到44%，其中，管理費(fèi)和管理提成分別占對(duì)沖基金業(yè)績(jī)的18.2%和6.2%。

除了成本原因，巴菲特還在信中表示，業(yè)績(jī)導(dǎo)致的規(guī)模擴(kuò)張反而會(huì)影響主動(dòng)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)。他指出，“三類互相關(guān)聯(lián)的事實(shí)導(dǎo)致在主動(dòng)投資的暫時(shí)成功中埋下了失敗的種子。”首先，好的業(yè)績(jī)總能吸引大量資金;其次，大量資金無疑會(huì)拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)，百萬投資容易而數(shù)十億資金往往就是負(fù)累;最后，出于業(yè)績(jī)管理提成的需求，多數(shù)基金經(jīng)理會(huì)追求更多資金。巴菲特表示，1966年他自己掌管4400萬資金時(shí)就意識(shí)到這個(gè)問題。他在當(dāng)時(shí)給合伙人的信中表示，更大規(guī)模資金的注入對(duì)自己的收益無甚損害，但會(huì)損害基金業(yè)績(jī)，因而不再擴(kuò)大合伙人數(shù)量。

對(duì)沖基金之惑：

難以超越平均水平

當(dāng)然，泰德在下賭前并非不了解巴菲特的邏輯。他指出，在傳統(tǒng)單一做多的市場(chǎng)里，巴菲特的態(tài)度無可非議。但簡(jiǎn)單地將對(duì)沖基金等同于主動(dòng)管理產(chǎn)品而認(rèn)定其不能跑贏同類指數(shù)，就好比“雞同鴨講”。泰德認(rèn)為，對(duì)沖基金追求的是絕對(duì)收益，可以做多也可做空。從一個(gè)市場(chǎng)周期來看，頂級(jí)對(duì)沖基金在抵扣費(fèi)用后可以超越市場(chǎng)表現(xiàn)。泰德的論述有個(gè)要點(diǎn)：一是市場(chǎng)上仍然有少數(shù)絕頂聰明的人可以超越市場(chǎng)，這一點(diǎn)連巴菲特也不否認(rèn)，他只是向普通大眾推薦指數(shù)基金，而非向?qū)I(yè)投資機(jī)構(gòu)推薦。

不過，對(duì)FOF而言，要做到挑選出絕頂聰明的人并非易事。為應(yīng)對(duì)此次賭注，泰德需要首先挑選5只優(yōu)質(zhì)基金。由于產(chǎn)品為FOF，門徒基金就需要在成千上萬只產(chǎn)品中選出上百只對(duì)沖基金，要做到萬里挑一，并使最終業(yè)績(jī)超越市場(chǎng)，難度相當(dāng)大。

泰德指出，對(duì)沖FOF在某些方面類似于收取高額管理費(fèi)的指數(shù)產(chǎn)品。每只對(duì)沖FOF又會(huì)投資30到50只股票證券。剔除重合部分，門徒基金投資的股票將超過1000只，這在某種程度上非常接近指數(shù)基金(若不考慮對(duì)沖基金的策略)。實(shí)際上，高度分散化的策略往往導(dǎo)致產(chǎn)品業(yè)績(jī)趨向于市場(chǎng)均值。除了一點(diǎn)，即對(duì)沖基金構(gòu)建的組合成本更高。

泰德還認(rèn)為對(duì)沖基金不是傳統(tǒng)的單一做多投資策略，對(duì)沖基金的多樣化策略可以有效改善業(yè)績(jī)。對(duì)沖基金的最終業(yè)績(jī)包括基金所選策略包含的市場(chǎng)收益，選股帶來的超額收益，現(xiàn)金余額收益并抵扣成本費(fèi)用。對(duì)沖基金往往贏在超額收益的獲取上。

但泰德所引以為傲的獲取超額收益的手段，卻往往導(dǎo)致了產(chǎn)品業(yè)績(jī)停滯。對(duì)沖基金不同于傳統(tǒng)投資的最大特點(diǎn)包括衍生品的應(yīng)用、多元化的策略以及通過對(duì)沖來獲得絕對(duì)收益的能力。由于盈虧同源，在對(duì)沖基金應(yīng)用衍生品防止市場(chǎng)下跌時(shí)遭受更多損失時(shí)，也是市場(chǎng)上漲時(shí)，通常也會(huì)導(dǎo)致對(duì)沖基金滯后市場(chǎng)漲幅。

潛在變量：

市場(chǎng)環(huán)境利于指數(shù)產(chǎn)品

當(dāng)然，巴菲特也認(rèn)為他的勝利有些運(yùn)氣。他曾聲明，過去9年，市場(chǎng)表現(xiàn)屬于“中性”，如果出現(xiàn)崩盤或其他形態(tài)的下跌，對(duì)沖基金會(huì)表現(xiàn)得更好。

實(shí)際上，標(biāo)普500指數(shù)在過去近10年間是全球表現(xiàn)最好的指數(shù)之一。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從2008年初算起，MSCI指數(shù)9年多的累計(jì)漲幅為10.71%，MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)的累計(jì)漲幅為16.38%，而標(biāo)普500指數(shù)(總收益)的漲幅卻達(dá)到了85.5%。

美聯(lián)儲(chǔ)寬松量化以及零利率政策讓美國(guó)股票市場(chǎng)大為受益，寬松的銀根促使大量資金流入股市，推高了主要股票的股價(jià)和估值;而在零利率市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)沖基金遇到了不少困擾，如由于行情向好，做空股票的借貸成本大為上升，低利率也導(dǎo)致對(duì)沖基金現(xiàn)金余額產(chǎn)生的收益顯著減少。

泰德認(rèn)為，對(duì)沖基金投資的證券在地理上更為分散，且更偏向于小市值公司，也不會(huì)像投資寬基指數(shù)的主流指數(shù)承受過多的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此簡(jiǎn)單地同標(biāo)普500做比并不恰當(dāng)。

美國(guó)資本集團(tuán)(Capital Group)CEO蒂姆·安瑪就表示，一旦市場(chǎng)變差，指數(shù)基金可能會(huì)讓投資者蒙受更多損失。他認(rèn)為，巴菲特形成其偏好指數(shù)投資的觀點(diǎn)沒什么值得爭(zhēng)論的，而且不是所有的投資經(jīng)理都表現(xiàn)平平。

實(shí)際上，最好的反例就是巴菲特管理的伯克希爾·哈撒韋。如果將其視作一只長(zhǎng)期投資但不收取高額管理費(fèi)的對(duì)沖基金的話，1965年到2016年末，伯克希爾·哈撒韋的股價(jià)年均漲幅為20.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期標(biāo)普500(包括分紅的總收益)年均9.7%的表現(xiàn)。但在市場(chǎng)格外向好的近9年里，標(biāo)普500一路向上，伯克希爾股價(jià)的漲幅一樣也沒能跑贏同期的標(biāo)普500。

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