宏磊股份10倍股的身后，互聯(lián)網(wǎng)金融還有多大證券化空間？

文|并購汪

3月7日訊，出讓控制權，再現(xiàn)金收購資產(chǎn)實現(xiàn)轉型的三方“類借殼”還有多大可操作性?

01

引言

最近并購汪社群2.0中有一些新加入的個人會員，給小汪留言咨詢關于上市公司轉型以及“賣殼”的相關策略。其中就有小伙伴指出：

上市公司先“賣殼”給B出讓控制權，然后上市公司再通過現(xiàn)金收購C的資產(chǎn)改變主營業(yè)務，這種通過現(xiàn)金收購資產(chǎn)的“三方交易”，同步實現(xiàn)“賣殼”及“轉型”的方案可操作性還有多大?尤其是去年公布重組新規(guī)，以及近期推出的“再融資”新規(guī)，上市公司的并購重組監(jiān)管門檻明顯趨緊。

目前這種方式最典型的方案就是三愛富出讓控制權后，再現(xiàn)金收購教育資產(chǎn)進行轉型。三愛富的方案目前還處于審核階段，對于相關的問詢，公司也申請了延期回復。

要想探究這種轉型方案的監(jiān)管門檻，下面小汪@并購汪就以此前“闖關成功”的宏磊股份為例，分析現(xiàn)金收購方案所面臨的監(jiān)管門檻。

02

被交易所問詢“叫停”!

首先，根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，我們需要厘清的是，需要上會的方案主要是發(fā)行股份收購資產(chǎn)和構成借殼的重大資產(chǎn)重組方案。

也就是說，原則上現(xiàn)金收購資產(chǎn)只要未構成借殼上市，就只需獲得股東大會通過，向交易所報備即可，無需提交證監(jiān)會進行審核。

所以在去年6月份，重組管理辦法在進行修訂征求意見稿后，監(jiān)管逐漸趨緊，并購重組通道開始“淤塞”，所以不少A股公司開始調(diào)整方案或者直接選擇了現(xiàn)金收購的方式。

不過，在監(jiān)管環(huán)境逐漸趨于實質(zhì)性審核的當下，現(xiàn)金收購資產(chǎn)同樣也開始增設了“路障”。雖然現(xiàn)金收購資產(chǎn)不存在被重組委否決的情形，但是交易所的“問詢函”同樣可以起到“叫停”的效果。

2.1

華塑控股終止現(xiàn)金收購和創(chuàng)未來51%股權

2016年3月28日，華塑控股披露的《關于重大資產(chǎn)重組的停牌公告》，稱“現(xiàn)確認公司所籌劃重大事項為擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買互聯(lián)網(wǎng)金融服務類資產(chǎn)”。但5月23日，華塑控股發(fā)布重大資產(chǎn)購買報告書中披露支付方式更改為現(xiàn)金收購，上市公司擬通過支付現(xiàn)金方式購買曲水中青持有的和創(chuàng)未來51%的股權，交易金額為14.28億元。同時，將和創(chuàng)未來的業(yè)務屬性修改為“互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務業(yè)務”。

和創(chuàng)未來設立于2014年4月，是一家專業(yè)為大學生提供分期消費及小額現(xiàn)金貸款信息服務的互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務中介機構，致力于打造實現(xiàn)普惠金融、提升融資體驗、具備風控能力的互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務平臺。針對目前大學生日益增長的分期消費需求，和創(chuàng)未來打造了“優(yōu)分期”大學生信用消費平臺。

2016年6月24日，華塑控股發(fā)布關于終止重大資產(chǎn)重組事項公告，終止理由：鑒于當前市場環(huán)境發(fā)生變化，經(jīng)公司審慎研究認為，繼續(xù)推進本次重組事項將面臨諸多不確定性因素，為切實保護全體股東利益，決定終止籌劃本次重大資產(chǎn)重組事項。

這個方案中體現(xiàn)的監(jiān)管重點在于：

(1)標的公司屬于互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè);

(2)本次并購屬于跨界重組;

(3)100%現(xiàn)金支付，但是上市公司負債率為90%，錢從哪里來?

(4)雖然互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)并購估值水平普遍較高，但是標的公司估值近50倍溢價。

2.2

唐德影視終止現(xiàn)金收購愛美神51%股權

2016年3月28日，唐德影視披露重大資產(chǎn)重組公告，上市公司擬以現(xiàn)金方式收購愛美神51%的股份，初步確定該收購事項達到重大資產(chǎn)重組標準。愛美神主要從事影視劇投資制作和藝人經(jīng)紀業(yè)務。公司擬通過本次收購快速切入到明星藝人經(jīng)紀領域從而獲得先發(fā)優(yōu)勢，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，進一步增強影視劇投資制作能力。

之后預案還未公布，公司就選擇了主動終止。

這個方案中體現(xiàn)的監(jiān)管重點在于：

(1)標的公司屬于影視行業(yè);

(2)標的公司成立于2015年7月30日，核準日期為2016年1月29日，注冊資本為300萬元。雖然標的作價未披露，但是若達到重大資產(chǎn)重組標準，愛美神的估值在短期內(nèi)增幅巨大。

不過在2016年采用這種方式也有成功闖關的案例。其中典型的代表就是宏磊股份“賣殼”給柚子資產(chǎn)，然后通過并購成功轉型互聯(lián)網(wǎng)金融。在此期間，公司股價不斷走高，并創(chuàng)造了新高。

03

10倍股轉型金融歷史!

2015年后，公司股價伴隨牛市逐漸走高。之后大盤雖然經(jīng)歷大幅下挫，但宏磊股份隨著控制權發(fā)生變更，新控制人主導了重組，股價屢創(chuàng)新高，較之歷史最低點，漲幅超過10倍。公司股價走勢如下圖所示：

宏磊股份全稱浙江宏磊銅業(yè)股份有限公司，成立于1998年，實際控制人為戚建萍家族。主營業(yè)務為漆包線、銅管、銅桿、銅線、銅棒等的銷售進出口業(yè)務。2011年12月，公司在深交所中小板企業(yè)板上市。但上市之后，公司業(yè)績逐年下滑，開始出現(xiàn)虧損。2015年之前，公司市值維持在15億左右。

2015年6月開始，公司開始選擇“賣殼”給柚子資產(chǎn)，擬轉型互聯(lián)網(wǎng)金融，主要事件如下：

(1)2015年6月，公司原控股股東戚建萍家族開始通過股權轉讓的方式開始進行減持。其中2016年1月轉讓其中最大部分的股權，合計轉讓其所持有的60.09%股權，套現(xiàn)34.25億元。

(2)2016年1月至3月期間，柚子資產(chǎn)通過協(xié)議轉讓的方式受讓宏磊股份27.35%股權，成為公司新的實際控制人，承諾不排除將借助上市公司平臺，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，增強上市公司的盈利能力，提升上市公司價值。

(3)5月13日，公司披露重大資產(chǎn)收購方案，擬通過現(xiàn)金收購第三方支付及銀行信用卡消費公司。

(4)8月6日，公司發(fā)布公告，擬向公司原股東出售盈利能力不佳的原有資產(chǎn)。

(5)9月14日，經(jīng)過數(shù)次監(jiān)管問詢及方案調(diào)整，公司董事會通過了調(diào)整后的資產(chǎn)收購方案。

(6)9月30日，公司股東大會通過了調(diào)整后的資產(chǎn)收購方案。

期間股價不斷攀升，并屢創(chuàng)新高。

04

根據(jù)問詢做出關鍵調(diào)整

2015年5月13日，在柚子資產(chǎn)的主導下，公司披露重大資產(chǎn)購買預案。擬以支付現(xiàn)金的方式，購買交易對方持有的廣東合利90%股權、深圳傳奇51%股權及北京天堯100%股權，合計作價23億元。

4.1

收購第三方支付資產(chǎn)，轉型金融!

根據(jù)預案披露，三個交易標的情況如下：

廣東合利從事第三方支付業(yè)務，并擁有《支付業(yè)務許可證》，可在全國范圍內(nèi)開展銀行卡收單、互聯(lián)網(wǎng)支付以及移動電話支付業(yè)務。廣東合利估值增長率為601%，未作出業(yè)績承諾;

深圳傳奇同樣從事第三方支付業(yè)務，在人才儲備、市場開拓、研發(fā)能力等方面具有較強優(yōu)勢，但由于未取得《支付業(yè)務許可證》，所以只能從事銀行卡收單外包服務業(yè)務，一方面業(yè)務范圍受限，影響公司發(fā)展，另一方面必須與合作的持牌機構分享收益。整合廣東合利的支付牌照優(yōu)勢，深圳傳奇的人才、市場開拓及研發(fā)優(yōu)勢將為上市公司帶來強有力的增長驅(qū)動力。深圳傳奇估值增長率高達1831%，同時承諾未來三年業(yè)績?yōu)?000萬元、8000萬元及12000萬元;

此外，北京天堯從事銀行信用卡消費服務，在信用卡消費服務領域的豐富經(jīng)驗及客戶資源，可為第三方支付業(yè)務的增值延伸服務提供有力保障。北京天堯估值增長率高達697%，同時承諾未來三年業(yè)績?yōu)?000萬元、6000萬元及9000萬元。

4.2

金融類資產(chǎn)證券化遇阻，經(jīng)歷問詢做出關鍵調(diào)整

2016年5月開始，監(jiān)管層對于并購重組的審核趨嚴，影視、互聯(lián)網(wǎng)金融在跨界并購審核中施行一事一議的原則，交易面臨著較大的監(jiān)管壓力。

即使是現(xiàn)金收購的方案，要想獲得監(jiān)管的認可，下面幾點尤為關鍵：

(1)方案不能有規(guī)避借殼的情形;

(2)現(xiàn)金收購中的資金來源及還款計劃是重要環(huán)節(jié)，尤其是資產(chǎn)負債率較高的上市公司;

(3)歷史業(yè)績一般，但需避免高估值、高承諾業(yè)績的“雙高”現(xiàn)象;

(4)跨界轉型的合理性及標的是否存在協(xié)同效用;

(5)轉型互聯(lián)網(wǎng)金融，標的是否具有“一行三會”的牌照是關鍵。

具體在宏磊股份的方案中，交易所發(fā)來問詢函，直指方案“痛點”：

(1)資金來源及還款計劃需進行詳盡披露。公司賬面銀行存款7.33億元較一季報貨幣余額1.9億元大幅增長的原因及合理性;已獲批授信額度(不超過18億元的)的具體情況;還款計劃。

(2)三個標的高估值的合理性，業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性(廣東合利未進行業(yè)績承諾的合理性)。

(3)廣東合利2015年營業(yè)收入、凈利潤大幅增長的原因及合理性。近年盈利模式是否發(fā)生重大變化。

對此，公司根據(jù)監(jiān)管政策，做出了關鍵的調(diào)整，將“不夠過硬”的標的深圳傳奇、北京天堯剔除。主要原因：

(1)深圳傳奇尚未取得《支付業(yè)務許可證》，監(jiān)管門檻較高;

(2)深圳傳奇、北京天堯存在高估值、高承諾業(yè)績的現(xiàn)象;

(3)調(diào)整后的方案，資金來源及還款壓力要減少很多(調(diào)整期間披露出售上市公司原有資產(chǎn)，并受到原實控人的8億元預付款)。

方案最終留下了擁有《支付業(yè)務許可證》的核心資產(chǎn)廣東合利，9月30日，經(jīng)過數(shù)次調(diào)整后的方案獲得了股東大會通過，監(jiān)管也“得以放行”，公司成功邁出轉型金融的第一步。

05

標的業(yè)績引起監(jiān)管關注

根據(jù)重組管理辦法，現(xiàn)金收購資產(chǎn)原則上是不需要進行業(yè)績承諾的。同時，在收購廣東合利的方案中，交易對手也未作出業(yè)績承諾。

不過在2016年10月31日，公司通過實施重大資產(chǎn)購買收購了廣東合利90%股權后，2016年12月27日，公司董事會審議通過收購標的剩余股權的議案，公司擬以自籌資金收購廣東合利剩余的10%股權，本次收購完成后，廣東合利將成為公司全資子公司。

雖然交易對手對標的并未作出業(yè)績承諾，不過對標的作出業(yè)績預測，標的2016年4-12月、2017年、2018年可以憑借第三方支付業(yè)務分別實現(xiàn)凈利潤達2082.50萬元、1.55億元和2.11億元。

針對標的業(yè)績問題，交易所又連續(xù)發(fā)來兩封問詢函，直指標的目前的業(yè)績完成情況：

對此，公司進行回復：廣東合利的主要業(yè)務均由控股子公司廣州合利寶支付科技有限公司(以下簡稱“合利寶支付”)進行。

首先其中的行業(yè)定制支付服務業(yè)務，該業(yè)務可在短時間內(nèi)向多個客戶進行推廣，與多家客戶簽訂協(xié)議，并快速地上線和運行。合利寶支付在 2016 年 11 月履行完成部分行業(yè)定制支付服務合同，該業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入 1,716.98 萬元，由于該業(yè)務毛利率較高，因此對廣東合利 11 月份凈利潤的提高起到了較大作用。

其次，線下業(yè)務以銀行卡收單為主，目前與合利寶支付簽訂合作協(xié)議的服務商數(shù)量已達近百家，銀行卡收單業(yè)務的交易額和手續(xù)費收入均取得了較快速度的增長，截至 2016 年 11 月，交易量超 130 億元，手續(xù)費收入累計達 2599.39 萬元，用戶數(shù)量在 11 月有較大的增長。

其次，公司回復中還重點強調(diào)了兩點：

首先，第三方支付行業(yè)的快速發(fā)展。根據(jù)艾瑞統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年中國第三方互聯(lián)網(wǎng)支付交易規(guī)模達到19萬億元，同比增長62.2%，同比增速較2015年46.9%的增速有著較大幅度的提升;第三方移動支付交易規(guī)模達到38萬億元，同比增長215.4%，同比增速較2015年的103.5%大幅提升。在移動支付持續(xù)升溫的形勢下，互聯(lián)網(wǎng)支付依舊保持良好的增長勢頭。2016年三季度，全國共辦理非現(xiàn)金支付業(yè)務328.13億筆，金額903.43萬億元，同比分別增長 33.43%和5.08%;支付系統(tǒng)共處理支付業(yè)務154.13億筆，金額1344.34萬億元。

然后，第三方支付牌照的優(yōu)勢。人民銀行自 2016 年 1 月以后再未發(fā)放過新的《支付業(yè)務許可證》。此外，2016 年 8 月 12 日人民銀行網(wǎng)站公布的《中國人民銀行有關負責人就《支付業(yè)務許可證》續(xù)展工作答記著問》中提到：下一階段，人民銀行將堅持“總量控制、結構優(yōu)化、提高質(zhì)量、有序發(fā)展”的原則，一段時期內(nèi)原則上不再批設新機構。在少量的產(chǎn)品提供者面對巨大市場的局勢下，合利寶支付的第三方支付業(yè)務資質(zhì)具有較高的商業(yè)價值。

但是，我們需要重點關注的是，隨著第三方支付行業(yè)的發(fā)展，但是這個市場中占比較多的移動支付市場份額總體格局保持穩(wěn)定，根據(jù)易觀智庫數(shù)據(jù)，市場具體情況如下：

其中支付寶和微信支付穩(wěn)居前兩位，值得關注的是，位列第三的拉卡拉此前在注入上市公司西藏旅游時，2015年實現(xiàn)凈利潤1.26億元，但是此前一直處于虧損狀態(tài)。

那么，市場占有率不具備優(yōu)勢的廣州合力未來實現(xiàn)預測盈利的可能性有多大呢?不過根據(jù)公司披露廣東合利在融合上市公司及其自身優(yōu)勢的基礎上，業(yè)務規(guī)模和盈利能力都將得到迅速提升。同時柚子資產(chǎn)入主宏磊股份后堅定向金融轉型，并確定了廣東合利作為將重點打造的大興金融控股平臺，將在第三方支付、征信、保理、大數(shù)據(jù)業(yè)務的基礎上，進一步搭建商業(yè)金融、科技金融、資產(chǎn)管理等創(chuàng)新金融領域的業(yè)務。

不過如果標的實際業(yè)績不能達標的話，公司強調(diào)的金控平臺轉型遇挫，那么“一塊第三方支付牌照”是否真的價值14億元呢?

值得重點的關注的是，現(xiàn)金收購資產(chǎn)由于資金壓力的問題往往存在先收購部分股權，分步收購的方式。像宏磊股份這樣在收購剩余少數(shù)股權的過程中，當標的業(yè)績存疑時，即使不用交易所審核的話，但也是會受到監(jiān)管相關問詢的。

06

總結

回到社群小伙伴的那個問題，在實質(zhì)性審核的當下，這種現(xiàn)金收購謀求“賣殼”+“轉型”的“三方交易”的可操作性究竟有多高?

首先我們需要清楚的是，監(jiān)管對于這樣出讓控制權(“賣殼”)的交易行為肯定是不會禁止的，頂多增加一些時間上的限制。同時，監(jiān)管對于一些主營業(yè)務持續(xù)下滑的公司進行轉型也是不設障礙的。

另外，控制權變更之后，再通過現(xiàn)金收購資產(chǎn)進行轉型或者產(chǎn)業(yè)拓展，這種方案肯定也是可行合規(guī)的。

但是其中關鍵要注意幾點，

(1)“賣殼”與“轉型”的運作中若存在倒騰“殼”的短期套利情形，那么方案很有可能受到嚴苛的監(jiān)管問詢，即使是現(xiàn)金收購資產(chǎn)。

(2)標的本身的質(zhì)量至關重要，業(yè)績表現(xiàn)以及業(yè)績承諾也只是其中的一個重要方面。

(3)監(jiān)管層一向是鼓勵長期的產(chǎn)業(yè)并購。所以在取得上市公司控制權中，如果能承諾一定期限內(nèi)保證控制權不發(fā)生變化(目前來看，五年是監(jiān)管所能接受的)，同時制定好未來的產(chǎn)業(yè)拓展戰(zhàn)略，就比較容易獲得監(jiān)管認可了。

(4)信息披露需重點關注，尤其涉及到一些監(jiān)管“雷區(qū)”，比如說突擊入股，估值異常變化，其他合規(guī)問題等方面。

否則，即使是現(xiàn)金收購，監(jiān)管也可以在各個環(huán)節(jié)(事前、事中以及事后)均可進行實質(zhì)性的“問詢和審核”。

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