新一輪周期下的股、債、房、匯布局全攻略！

文|華創(chuàng)證券策略分析師 王君

3月8日訊，國內(nèi)A股風(fēng)險(xiǎn)收益比最好的階段很可能正在過去，雖然這不意味著一階導(dǎo)數(shù)出現(xiàn)方向逆轉(zhuǎn)，但向上爬坡的難度明顯加大。接下來一個(gè)潛在滯脹窗口期的形成以及決策層對“脫虛向?qū)?rdquo;監(jiān)管力度加強(qiáng)將加劇市場的波動。

我們發(fā)現(xiàn)過去一年宏觀變量的修復(fù)已經(jīng)取代流動性估值成為市場主導(dǎo)的因素。中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)(CESI)震蕩走高帶動A股從2016年2638的低點(diǎn)翻上3300點(diǎn)附近的高地;而階段性的基于對風(fēng)險(xiǎn)偏好的沖擊，無論是資金面、政策面還是地緣政治的因素都是從屬的，可控的，波段的低點(diǎn)都是市場難得的介入時(shí)點(diǎn)。

宏觀變量起主導(dǎo)因素的背后是價(jià)格修復(fù)帶動企業(yè)盈利改善，生產(chǎn)行為擴(kuò)張的力量，這是去年以來“一波三折”行情邏輯的起點(diǎn);而這種正反饋在2016Q4得到了全球范圍內(nèi)的共振強(qiáng)化;特別是特朗普履新以來，減稅、基建等一系列振興美國經(jīng)濟(jì)的主張激發(fā)了“動物精神”，股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表率先得到了超前反映。在這個(gè)過程中，中國股市也得到了受益：低估值、政策紅利、“南下”資金的涌入，港股相對A股表現(xiàn)更明顯些，但躁動是普遍的。

經(jīng)歷了2017年前兩個(gè)月的市場演繹，信號和噪音交織在一起，對宏觀變量的分歧又達(dá)到了一個(gè)新的高度。股、債、商品、匯、房地產(chǎn)等大類資產(chǎn)缺乏明顯占優(yōu)的品種配置，投資者在“黑暗森林”中屏住呼吸尋求突圍?；谖⒂^企業(yè)層面的積極調(diào)研反饋和換屆年政府雄心勃勃的規(guī)劃使得對宏觀變量演繹的樂觀派期待中周期的復(fù)蘇，但他們很可能對這輪經(jīng)濟(jì)短周期修復(fù)的機(jī)理的持續(xù)性過于樂觀，而且也可能忽視了供給曲線的彈性與產(chǎn)能出清力度的區(qū)別;

而悲觀者大多對房地產(chǎn)周期持一種偏執(zhí)的看空態(tài)度，但房地產(chǎn)企業(yè)相對穩(wěn)健經(jīng)營現(xiàn)金流、三、四線城市成交好于預(yù)期以及政府“曖昧”的調(diào)控態(tài)度，比如貨幣化安置政策變向鼓勵(lì)居民加杠桿的手段使得房地產(chǎn)周期下行的斜率大大放緩。理性的看待，上述兩種過于激進(jìn)的主張很難得不到市場的響應(yīng)，各類資產(chǎn)收益率在相對狹窄的區(qū)域內(nèi)糾纏。監(jiān)管層等閑視之，但交易者如坐針氈。

這種基于對宏觀變量預(yù)期，大類資產(chǎn)表現(xiàn)的糾纏狀態(tài)什么時(shí)候可以打破，這可能是當(dāng)下市場普遍關(guān)心的問題?？紤]到流動性穩(wěn)健中性，以靜制動的取向(周末易綱副行長的表述，很好的詮釋這一點(diǎn))，因此對接下來真實(shí)需求與通脹的判斷就成了問題的關(guān)鍵。觀察CPI和PPI剪刀差變化將是這個(gè)問題一個(gè)很好的視角。

從未來3-6個(gè)月的窗口觀察，CPI同比增速應(yīng)該是上升的，而背后的作用機(jī)制是復(fù)雜的，單一因素比如非食品居住價(jià)格很難起到?jīng)Q定因素，比如近期一些大中城市的租金價(jià)格就出現(xiàn)明顯上漲乏力的特征。消費(fèi)升級與結(jié)構(gòu)性減稅因素交織可能是上升的動力，CPI上漲屬于良性的范疇，將較難出現(xiàn)失控的壓力。PPI在對等的時(shí)間很可能是見頂回落的。從PPI的映射大宗商品期貨市場的表現(xiàn)看，高位震蕩構(gòu)成頂部區(qū)域是市場現(xiàn)階段的特征。

一方面大部分品種期貨貼水現(xiàn)貨，遠(yuǎn)期合約貼水近期反映了市場近期供求利好的支撐因素，也表現(xiàn)了投資者對未來的謹(jǐn)慎判斷;另一方面品種上分化也愈加明顯，黑色系相對強(qiáng)勢，化工能源乏力，農(nóng)產(chǎn)品低迷。從增長的角度看，當(dāng)前正處在中美帶動全球經(jīng)濟(jì)共振的后半程，后面將出現(xiàn)暫時(shí)的全球經(jīng)濟(jì)分化的圖景，隨后增長的脫鉤會向下收斂。CPI與PPI剪刀差走闊，通脹變化會由于供給相對剛性滯后于增長的變化，這就會構(gòu)成一個(gè)短暫的、局部的滯脹窗口。

決策層對于逆轉(zhuǎn)資金“脫實(shí)向虛”的態(tài)度是堅(jiān)定的。他們已經(jīng)意識到房地產(chǎn)和金融部門的持續(xù)虹吸效應(yīng)，部門的理性帶來經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率在加大。中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議已經(jīng)在金融去杠桿和抑制房地產(chǎn)炒作列為今年的重點(diǎn)工作。相對于房地產(chǎn)“慢撒氣”的政策訴求，“一行三會”對于金融風(fēng)險(xiǎn)的容忍度是比較低的，正在醞釀中的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理指導(dǎo)意見或是對金融體系資金規(guī)范，通道空轉(zhuǎn)的一記重拳。對于市場而言，上述管理辦法可能會對金融市場的資金的供求產(chǎn)生沖擊，不得不防。

接下來這樣一個(gè)滯脹窗口的出現(xiàn)和監(jiān)管趨嚴(yán)的階段，對于大類資產(chǎn)而言，從糾纏到分化是必然的。股、債相對于商品承受了更多流動性收緊的壓力;而匯率在全球增長分化的背景下波動率放大的概率在顯著上升;房地產(chǎn)又將面臨市場與政策的博弈。

對于A股而言，風(fēng)險(xiǎn)收益比最好的時(shí)候正在過去，市場向上爬坡難度在加大。除了配置消費(fèi)，社會服務(wù)，醫(yī)療保健，金融等滯脹期受益品種，也要注重對細(xì)分領(lǐng)域結(jié)構(gòu)機(jī)會的挖掘。那些擁有良好的成本控制和差異化競爭能力的龍頭公司的溢價(jià)正在得到市場的關(guān)注，規(guī)模優(yōu)勢和范圍經(jīng)濟(jì)增加了龍頭公司的利潤鎖定能力，同時(shí)龍頭公司融資和現(xiàn)金流的優(yōu)勢也在接下來行業(yè)整合中占得先機(jī)。

海外觀察：緊縮效應(yīng)的再次歸來

主導(dǎo)11月9日以來全球市場的“特朗普交易”的其本質(zhì)因素

1)財(cái)政政策和基建投資的預(yù)期存在著延長經(jīng)濟(jì)向好持續(xù)性的預(yù)期，雖然美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前已經(jīng)處于充分就業(yè)下的通脹壓力上行期，相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃可能會進(jìn)一步產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，不過對于美股而言，以全球資本的回流對沖利率體系的抬升的抑制效果，是支撐美股估值的因素;

2)這種緊縮效應(yīng)首當(dāng)其沖帶來了全球債市的壓力。12月中旬的議息會議釋放的加息次數(shù)超預(yù)期是對特朗普緊縮效應(yīng)在聯(lián)儲層面的一次確認(rèn);

3)同時(shí)需要看到的是，在特朗普政策“預(yù)期”之外，從短周期運(yùn)行層面的“現(xiàn)實(shí)”來看，全球自16年3季度開始走向了短周期的共振復(fù)蘇期。本質(zhì)上講，正是這幾點(diǎn)導(dǎo)致了全球資本從債市向股權(quán)和商品市場的轉(zhuǎn)移。

上周特朗普國會發(fā)表演講，重申了減稅以及基建投資，相應(yīng)地包括耶倫在內(nèi)的幾位重要官員也開始在3月中旬的議息會議之前重新引導(dǎo)3月加息概率的上升?？梢哉f特朗普交易產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)仍然處在其趨勢之中。在聯(lián)儲官員表態(tài)后，3月加息概率跳升至80%，上周短端的國債收益率也在大幅走高。

當(dāng)前聯(lián)儲對于加息概率引導(dǎo)如此有效，也體現(xiàn)出了現(xiàn)階段市場在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好的背景下，對于歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)等問題擔(dān)憂的緩解和對通脹的關(guān)注。不過，加息和緊縮效應(yīng)仍然會讓庫存周期的頭部出現(xiàn)，從我們對美國經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)數(shù)據(jù)運(yùn)行的觀察來講，當(dāng)前仍然處在景氣度加速趕頂?shù)臓顟B(tài)，頂部跡象在當(dāng)前階段仍不明顯，但進(jìn)入2季度后會進(jìn)一步顯現(xiàn)。

2017年1月份以來亞洲新興市場國家包括中國市場的反彈，可以理解為在11—12月份“強(qiáng)美元指數(shù)+強(qiáng)美債利率”的擾動之后，重歸經(jīng)濟(jì)基本面景氣度的一種階段性反彈。不過當(dāng)前階段隨著景氣度的進(jìn)一步走高，以及緊縮效應(yīng)重新歸來，需要重新評估風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比。對于中國而言，是持續(xù)走高的PPI和貨幣當(dāng)局重要領(lǐng)導(dǎo)對于貨幣政策的重申;

對于美國而言，則是雖然川普不斷添加刺激的預(yù)期，但是債務(wù)上限的問題需要首先落地，整體上聯(lián)儲的緊縮效應(yīng)在先，經(jīng)濟(jì)刺激政策落實(shí)延后的格局恐怕不可避免。這些都在未來對于各類資產(chǎn)的運(yùn)行產(chǎn)生影響。由此可以判斷，進(jìn)入3月份乃至進(jìn)入2季度后，全球股票市場的震蕩將加劇，債券市場短期內(nèi)仍然承壓，商品市場將逐漸分化，對于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，將走入一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益率比回落和震蕩加大的窗口期。

行業(yè)配置：銀行作盾，消費(fèi)為劍

（一）銀行：錨定宏觀景氣后周期

貸款占比高的傳統(tǒng)行業(yè)復(fù)蘇，不良增勢趨緩。以可得的最新數(shù)據(jù)觀察，2015年底在商業(yè)銀行貸款中，批發(fā)零售、制造業(yè)和采礦業(yè)合計(jì)占比達(dá)29.01%，反映出銀行信貸仍偏重傳統(tǒng)行業(yè)。零售業(yè)貸款不良率從2012年的1.61%大幅跳升至2015年底的4.25%，同期制造業(yè)從1.60%增長至3.35%，采礦業(yè)從0.22%增長至2.33%。

2012至2015年隨著傳統(tǒng)行業(yè)增速逐漸放緩，企業(yè)面臨的付息難度逐漸提升，不良貸款總額隨著經(jīng)濟(jì)增長減速大幅增長，拖累銀行盈利及存量貸款質(zhì)量。2016年，宏觀經(jīng)濟(jì)脈沖式反彈復(fù)蘇，批發(fā)零售、制造業(yè)和采礦業(yè)三大行業(yè)景氣度回升，四季度商業(yè)銀行不良貸款率回落至1.74%(2016年前三季度分別為1.75%、1.75%、1.76%)。不良率改善趨勢顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇為銀行資產(chǎn)質(zhì)量回升提供支撐。

個(gè)人貸款不良率較低，商業(yè)銀行持續(xù)受益。截至2015年底，商業(yè)銀行貸款結(jié)構(gòu)中個(gè)人貸款占比約27.44%，個(gè)人貸款中不良貸款率在2015年底僅0.69%，大幅低于商業(yè)銀行當(dāng)期平均的1.67%。個(gè)人貸款中約55%來自于住房貸款，而這一部分的不良貸款率僅為0.39%。房貸對于銀行來說是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在一線城市的房市熱度未散的當(dāng)下，住房貸款的不良率仍將維持較低水平，銀行資產(chǎn)質(zhì)量同比仍在改善。

實(shí)際利率回升，社融需求穩(wěn)定，息差邊際向好。2016年四季度商業(yè)銀行息差2.22%，同比下降32基點(diǎn)，環(huán)比三季度下降2基點(diǎn)，但降幅繼續(xù)收窄，2016年前三季度息差環(huán)比降幅分別為19、8、3個(gè)基點(diǎn)。貨幣政策穩(wěn)中趨緊，預(yù)計(jì)2017年實(shí)際利率水平大概率上行，社融需求穩(wěn)定，商業(yè)銀行資產(chǎn)端收益率有望提升，息差水平有望繼續(xù)邊際改善。

綜上，作為宏觀經(jīng)濟(jì)景氣后周期行業(yè)，銀行股基本面改善有支撐，年報(bào)業(yè)績將顯著改善，疊加銀監(jiān)會新任監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)履新，市場對銀行股風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)修復(fù)，建議繼續(xù)持倉。

（二）下游消費(fèi)：需找抗通脹生力軍

隨著PPI向CPI傳導(dǎo)，擁有成本轉(zhuǎn)嫁能力的下游消費(fèi)龍頭在過去一個(gè)月受到市場熱捧，抗通脹投資主線下第一波上漲的主力部隊(duì)集中于食品飲料、家用電器行業(yè)的的白馬股。此前受關(guān)注熱度降溫的部分下游消費(fèi)細(xì)分子行業(yè)，有望再度接棒抗通脹主線。本周開始建議關(guān)注農(nóng)林牧漁中的養(yǎng)殖后周期子行業(yè)、商貿(mào)零售中的線下零售子行業(yè)、醫(yī)藥生物中因醫(yī)保目錄急漲后仍有估值提升空間的藥品子行業(yè)。

養(yǎng)殖后周期

：飼料、動物保健需求旺。生豬存欄回升，養(yǎng)殖后周期中的飼料、動物保健需求將明顯增加。通脹環(huán)境下豬肉價(jià)格可維持高位，生豬養(yǎng)殖企業(yè)利潤修復(fù)，養(yǎng)殖場的補(bǔ)欄意愿開始增強(qiáng)，而生豬存欄回升必將帶動飼料行業(yè)需求增長，養(yǎng)殖戶終端需求對于飼料價(jià)格敏感度低，龍頭飼料企業(yè)具有較好的成本轉(zhuǎn)嫁能力，充分受益于通脹高企。生豬存欄數(shù)量的提升對于動保行業(yè)有相同的需求邏輯，并且養(yǎng)殖企業(yè)規(guī)?；a(chǎn)從結(jié)構(gòu)上擴(kuò)大對中高端疫苗的需求，疊加近期公眾對病疫的關(guān)注，建議積極配置動保標(biāo)的。

線下零售

：沖擊減緩，價(jià)值顯現(xiàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)沖擊邊際減弱，消費(fèi)體驗(yàn)再度覺醒、農(nóng)村消費(fèi)能力升級的大背景下，線下渠道價(jià)值顯現(xiàn)。智能手機(jī)競爭中，OPPO、VIVO在2016年的貨量上的亮眼成績，表明搶占電商在低線域城市存留的消費(fèi)富礦意義非凡，線下零售可享受一定程度上的競爭錯(cuò)位紅利。2016年淘寶的增量活躍用戶已經(jīng)開始萎縮，阿里、蘇寧等巨頭正加速向線下滲透，通脹背景下，線下零售景氣度將持續(xù)回升。

藥品

：醫(yī)保目錄后還有長邏輯。新版醫(yī)保目錄出臺，時(shí)間、數(shù)量超出市場預(yù)期，短期市場熱炒一波，而藥品長期邏輯更是堅(jiān)挺。行業(yè)剛需及消費(fèi)升級的需求是推動醫(yī)藥，尤其是藥品行業(yè)發(fā)展的長期邏輯。短期看，上游漲價(jià)對中藥和化藥均有較大影響。2016年一些中藥材品種的價(jià)格已經(jīng)翻倍，其中三七、五味子、黨參等漲價(jià)幅度較大，從而引發(fā)下游中藥飲片、中成藥的漲價(jià)潮。化學(xué)藥方面，同樣受上游原材料漲價(jià)影響，導(dǎo)致生產(chǎn)商紛紛提高出廠價(jià)格。沿抗通脹主線，可關(guān)注中藥飲片龍頭康美藥業(yè)，以及有較強(qiáng)的轉(zhuǎn)嫁成本能力的中藥獨(dú)家保護(hù)品種持有企業(yè)馬應(yīng)龍、東阿阿膠、片仔癀等。

主題投資：把握兩會新主線，關(guān)注蘋果主題

（一）主題復(fù)盤：藍(lán)籌成長漸入均衡，兩會與蘋果是主題輪動的兩條主線

通過復(fù)盤過去一個(gè)月前十大領(lǐng)漲、領(lǐng)跌主題可以發(fā)現(xiàn)，相對春節(jié)前，政策驅(qū)動的藍(lán)籌類主題“一家獨(dú)大”，2月以來主題輪動節(jié)奏明顯加快：

一方面，以國企改革、一帶一路、PPP為代表的“核心改革”政策型主題仍是市場主導(dǎo)主題，地方“兩會”帶來的政策預(yù)期發(fā)酵是背后重要驅(qū)動因素;

另一方面，2月下旬以來，成長性主題漸露頭角，蘋果、鋰電池、共享單車等主題，漸占領(lǐng)漲主題“半壁江山”，但大多數(shù)持續(xù)性較差。這其中，尤其引人注意的是，蘋果及其所對應(yīng)的OLED等主題連續(xù)四周均為前十大領(lǐng)漲主題，是收益最為確定的成長性主題。這與蘋果股價(jià)迭創(chuàng)新高的美股映射、iPhone 8的市場預(yù)期以及蘋果春季發(fā)布會即將召開相關(guān)。

（二）本周核心驅(qū)動事件與主題判斷

基于上述對主題輪動的復(fù)盤，同時(shí)考慮到未來1-2周，國內(nèi)正式進(jìn)入“兩會時(shí)間”以及蘋果春季發(fā)布會時(shí)間的公布及召開。我們認(rèn)為，“兩會”及蘋果主題仍將是政策、成長兩類主題的最核心主線。建議積極關(guān)注：

兩會主題，除傳統(tǒng)環(huán)保主題外，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會議線索，關(guān)注今年兩會或被重點(diǎn)討論的新增主題：國企改革、債轉(zhuǎn)股、農(nóng)業(yè)供給側(cè)等;

蘋果主題，對照2017 MIT十大技術(shù)突破，關(guān)注春季發(fā)布會中新一代iPhone及iPad“殺手級”技術(shù)，重點(diǎn)關(guān)注：5G、無線充電、面部識別等。

（三）“新老兩主線”掘金“兩會時(shí)間”

環(huán)保治霾是過去4年表現(xiàn)最穩(wěn)健的“老兩會”主題。對于兩會主題，一方面，環(huán)保主題作為歷年兩會期間重點(diǎn)主題，也是過去4年兩會期間表現(xiàn)最好、最為穩(wěn)定的“老主題”(過去4年“兩會期間”平均超額收益超過8%，且呈逐年增加趨勢)。我們認(rèn)為，在今年政府工作報(bào)告繼續(xù)予以大篇幅強(qiáng)調(diào)，同時(shí)，今年供給側(cè)去產(chǎn)能任務(wù)繼續(xù)強(qiáng)化——由去年無效產(chǎn)能清退轉(zhuǎn)向有效產(chǎn)能，由行政命令逐漸轉(zhuǎn)向強(qiáng)化環(huán)保等市場化、常態(tài)化的大背景下，我們預(yù)計(jì)，環(huán)保，特別是與提高過剩產(chǎn)能領(lǐng)域行業(yè)準(zhǔn)入度密切相關(guān)的工業(yè)廢氣治理子領(lǐng)域相關(guān)主題性投資機(jī)會，仍將在“兩會”期間獲得較為確定的收益。

“核心改革”主題或?qū)⒊蔀樨灤┤甑慕衲陜蓵略鲋攸c(diǎn)主題。另一方面，從主題投資角度看，每年兩會新增的重點(diǎn)討論主題，或有機(jī)會演繹成貫穿全年的重要投資機(jī)會，因而具備較長的持續(xù)性與爆發(fā)性，是兩會主題投資的“精華”所在。

關(guān)于新增主題的線索，我們認(rèn)為，過去4年兩會新增熱點(diǎn)，與上一年中央經(jīng)濟(jì)工作會議新增議題高度對應(yīng)(如：供給側(cè)改革是2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議與2016年兩會的熱點(diǎn);互聯(lián)網(wǎng)+是2015年兩會熱點(diǎn)，而2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會議對應(yīng)是萬眾創(chuàng)新;一帶一路與區(qū)域一體化分別對應(yīng)2014年兩會和2013年中央經(jīng)濟(jì)工作會議新增熱點(diǎn))。我們認(rèn)為，2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會議四大重要“核心改革”主題：國企改革、一帶一路、農(nóng)業(yè)供給側(cè)、債轉(zhuǎn)股等仍將是2017年兩會新增熱點(diǎn)主題，建議投資者積極關(guān)注。

（四）遵循麻省理工科技評論線索捕捉蘋果“殺手锏”

作為藍(lán)籌、成長均衡配置的另一端，蘋果主題連續(xù)四周均為前十大領(lǐng)漲主題，是收益最為確定的成長性主題。這與蘋果股價(jià)迭創(chuàng)新高的美股映射、iPhone 8的市場預(yù)期以及蘋果春季發(fā)布會即將召開相關(guān)。我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)過去5年，每年春夏季蘋果發(fā)布會前后，A股蘋果概念股股價(jià)超額收益達(dá)18%。考慮到3月蘋果發(fā)布會上iPad等一系列重磅產(chǎn)品需要更新，且由于iPad與iPhone技術(shù)的高度同源性，將會進(jìn)一步打開市場對十周年款iPhone的想象，同時(shí)，如果蘋果最晚于3月底舉行春季發(fā)布會，那么未來兩周或?qū)⑹前l(fā)布會時(shí)間及邀請函的公布點(diǎn)。因此，我們認(rèn)為，未來2周蘋果主題仍能取得較好的超額收益。

對于細(xì)分主題的選擇，我們認(rèn)為，歷來新一代iPhone的“殺手級”功能都是蘋果主題的龍頭所在。我們認(rèn)為，新一代iPhone的殺手級功能除了市場一致預(yù)期的5G、OLED等外，參考科技主題投資風(fēng)向標(biāo)——2016-2017麻省理工科技評論十大突破，無線充電、面部識別、3D攝像等也可作為高彈性主題進(jìn)行博弈。

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