大消費時代的投資機(jī)會與邏輯（附基金）

文|和訊基金

3月14日訊，宏觀自上而下來看，2017年消費特別是非耐用消費品將會有較好的表現(xiàn)機(jī)會。主要邏輯有兩個：第一，整體消費增速有望見底回升。第二，地產(chǎn)下行周期中消費結(jié)構(gòu)變化，非耐用消費品明顯受益。在投資的主題選擇上，奢侈品、旅游、影視、商貿(mào)等可選非耐用消費品行業(yè)預(yù)計基本面向上改善的彈性較大，預(yù)計在2017年可能有不俗的表現(xiàn)。

主要的邏輯有三點：

首先，名義GDP回升推升居民收入和消費增速

2012年以來，中國的居民消費整體增速一直處在持續(xù)下滑的過程中，這背后的主要原因是居民收入增速在不斷下滑。居民收入增速大概滯后于名義GDP增速一年，名義GDP增速的低點在2015年四季度已經(jīng)出現(xiàn)，2016年前三季度回升速度較慢，而從目前的價格變化情況來看，預(yù)計從2016年四季度到2017年上半年名義GDP增速將會出現(xiàn)加速上升。預(yù)計在 2017年居民收入增速和消費增速有望企穩(wěn)回升。

其次，房貸壓力無礙居民消費總量增速回升

市場有一種擔(dān)心認(rèn)為過高的房貸還款壓力可能會抑制居民的消費能力。但是，房貸還款壓力不會成為抑制居民消費的很大阻力，一是在低利率環(huán)境下，居民部門2016年大幅加杠桿后利息支出增速仍然不高。二是目前利息支出占城鎮(zhèn)居民收入比重仍然較低。目前利息支出占居民可支配收入的比重大概在 6.2%左右，是一個非常低的水平。

第三，結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，非耐用品顯著受益地產(chǎn)下行周期

從總量上看房地產(chǎn)周期與居民消費水平?jīng)]有明確的正向或者負(fù)向關(guān)系，房地產(chǎn)周期對于居民消費的影響主要體現(xiàn)在居民消費結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生顯著變化。在房地產(chǎn)銷售上行周期，居民耐用消費品的支出增速會有明顯上升，而對應(yīng)的非耐用消費品支出增速則有明顯下降。相反，在房地產(chǎn)銷售下行周期中，非耐用消費品的增速則會有明顯上升，而耐用消費品支出增速則有明顯下降。2017年隨著房地產(chǎn)銷售進(jìn)入下行周期，預(yù)計大宗耐用消費品增速將出現(xiàn)下滑，而食品飲料、紡織服裝等非耐用消費品需求將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

第四，投資主題：選擇更具向上彈性的消費投資主題

綜合各項分析，相關(guān)消費品行業(yè)預(yù)計基本面向上改善的彈性較大，在2017年可能有不俗的表現(xiàn)，投資相關(guān)主題，有望獲得豐厚收益。在文章最后附有相關(guān)基金共各位參考。

下面詳細(xì)來說一說。

名義GDP回升推升居民收入和消費增速

居民消費通常被認(rèn)作是宏觀經(jīng)濟(jì)中最穩(wěn)定的部分。而從2012年以來，中國的居民消費整體增速一直處在持續(xù)下滑的過程中，這背后的主要原因是居民收入增速在不斷下滑。城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入增速從2011年四季度的14.1%，下降至2016年三季度的7.8%。而同時，社會消費品零售總額累計增速從2011年底的17.1%下降至2016年11月的10.4%。

圖1：居民收入與消費增速請款

歷史數(shù)據(jù)顯示，居民收入增速大概滯后于名義GDP增速一年。從2017年的情況來看，雖然預(yù)計實際GDP增速仍會繼續(xù)下降，大約從2016年的6.7%下降至2017年的6.5%，但名義 GDP增速的大幅回升已經(jīng)基本上是確定性的了。

圖2：名義GDP回升推動居民收入增速回升

而名義GDP增速的低點在2015年四季度已經(jīng)出現(xiàn)，2016年前三季度回升速度較慢，而從目前的價格變化情況來看，預(yù)計從2016年四季度到2017年上半年名義GDP增速將會出現(xiàn)加速上升。

圖3：名義GDP增長情況

有個問題需要解釋下：為什么居民收入增速變化會滯后于名義GDP增速變化?這背后的邏輯主要在于企業(yè)利潤的變化。

一般而言，企業(yè)營收增速與名義GDP增速基本同步，在企業(yè)營收和利潤改善的情況下，企業(yè)會增加員工薪酬支出。從一些微觀層面的了解來看，2016年三季度以來，很多原本非常不景氣的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)品價格大幅上漲之后，企業(yè)營收和利潤有了明顯改善，之前拖欠了多時的員工工資和相應(yīng)社會保險也開始了逐步償還。

綜上所述，預(yù)計在2017年居民收入增速和消費增速有望企穩(wěn)回升。近期最新公布的央行城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查問卷和國家統(tǒng)計局公布的城鎮(zhèn)居民收入調(diào)查都已經(jīng)顯示，2016年四季度居民的收入指數(shù)出現(xiàn)了一定程度的攀升。

圖4：截止2016年末居民收入指數(shù)

房貸壓力無礙居民消費總量增速回升

影響居民消費增速的主要因素還是在于居民的收入增速，房貸還款壓力不會成為抑制居民消費的很大阻力，主要理由是在低利率環(huán)境下，居民部門2016年大幅加杠桿后利息支出增速仍然不高。

影響居民利息支出的變量有兩個，一是債務(wù)存量、二是利率，其中利率對利息支出的影響要遠(yuǎn)大于債務(wù)存量的變化。得益于最近兩年的央行降息，低利率環(huán)境使得盡管 2016年居民加杠桿的速度大幅攀升，但利息支出增速的回升幅度非常有限。目前居民部門的利息支出增速與城鎮(zhèn)居民的可支配收入增速基本持平，且要大幅低于過去的平均水平。因此，只要2017年央行不采取加息的貨幣政策手段，居民部門的利息支出增速不會有大幅上升。在居民利息支出增速與居民收入增速持平或者甚至略低的情況下，利息支出對于消費不會有很明顯的抑制作用。

圖5：人均利息支出和收入與消費增速的變化

結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，非耐用品顯著受益地產(chǎn)下行周期

除了消費總量有望企穩(wěn)回升以外，從結(jié)構(gòu)上看預(yù)計2017年耐用消費品將顯著受益地產(chǎn)下行周期。

市場關(guān)于房地產(chǎn)對于居民消費影響主要有兩派觀點，一是認(rèn)為房地產(chǎn)對于居民消費有替代作用。房價上升使得消費者需要在住房上支出更多，從而抑制了其消費需求。二是認(rèn)為房地產(chǎn)由于財富效應(yīng)會促進(jìn)富民效應(yīng)。這種觀點認(rèn)為房價上漲使得居民的存量財富升值，從而可以進(jìn)一步刺激其進(jìn)行消費。

實際上，最近幾年的事實就可以充分說明房地產(chǎn)周期對消費總量的增速變化影響不大。2011 年以后，由于居民收入增速的下滑，居民消費增速總體上在不斷下滑，社會消費品零售總額增速基本上是呈現(xiàn)出單邊下降的走勢。而在過去的這幾年時間里，房地產(chǎn)市場已經(jīng)有過了好幾輪周期出現(xiàn)。

圖6：房地產(chǎn)周期對于居民消費增速的影響

因此，從總量上看房地產(chǎn)周期與居民消費水平?jīng)]有明確的正向或者負(fù)向關(guān)系，房地產(chǎn)周期對于居民消費的影響主要體現(xiàn)在居民消費結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生顯著變化。在房地產(chǎn)銷售上行周期，居民耐用消費品的支出增速會有明顯上升，而對應(yīng)的非耐用消費品支出增速則有明顯下降。相反，在房地產(chǎn)銷售下行周期中，非耐用消費品的增速則會有明顯上升，而耐用消費品支出增速則有明顯下降。

投資主題：選擇更具向上彈性的消費投資主題

根據(jù)前述分析，2017年后周期時代的消費投資機(jī)會主要集中在非耐用消費品(包括服務(wù)類消費)上。從美國的歷史經(jīng)驗來看，與居民收入增速相關(guān)系數(shù)較高的消費分項主要是居住、餐飲、食品、醫(yī)療等必須消費品。這些必須消費品預(yù)計會受益于 2017年居民收入增速回升，但估計彈性有限。

因此，我們不妨換一個角度來分析這個問題。從預(yù)期差角度出發(fā)，尋找2016年股市表現(xiàn)較差的消費行業(yè)板塊，預(yù)計這些行業(yè)一旦基本面回暖會產(chǎn)生更大的預(yù)期差。從這個角度出發(fā)， 2016年表現(xiàn)最差的消費板塊主要是傳媒、休閑服務(wù)(旅游)等行業(yè)。

圖7：申萬一級行業(yè)板塊2016年漲跌幅度

綜合以上分析，奢侈品、旅游、影視、商貿(mào)等可選非耐用消費品行業(yè)預(yù)計基本面向上改善的彈性較大，在 2017年可能有不俗的表現(xiàn)。

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