簡(jiǎn)單“粗暴”！中證登擬將公司債質(zhì)押回購(gòu)門檻與評(píng)級(jí)掛鉤

文丨財(cái)經(jīng)網(wǎng) 曲艷麗、陸玲、吳海珊

3月23日訊，債券質(zhì)押式回購(gòu)被視作交易所債券市場(chǎng)最核心的競(jìng)爭(zhēng)力。如今，這一優(yōu)勢(shì)正在受到挑戰(zhàn)。

3月21日，中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司(下稱中證登)會(huì)同10家券商債券自營(yíng)負(fù)責(zé)人，召開(kāi)交易所債券回購(gòu)改革方案座談會(huì)。

會(huì)議主題是中證登擬于4月初推出新的質(zhì)押式回購(gòu)政策，新發(fā)的中低等級(jí)公司債將失去質(zhì)押功能，包括AA及 AA+的債券將禁止質(zhì)押。上述政策計(jì)劃采取新老劃斷的方式，存續(xù)債券暫不受影響。

中證登在會(huì)議上聽(tīng)取了各券商負(fù)責(zé)人的表態(tài)之后表示，將繼續(xù)征集各類機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)，盡量降低政策對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

也就是說(shuō)，最終結(jié)果仍要看市場(chǎng)的反應(yīng)，以及同監(jiān)管層的溝通而定。

此次政策調(diào)整背后的原因是，中證登作為交易所債券質(zhì)押式回購(gòu)的中央對(duì)手方，擔(dān)心違約風(fēng)險(xiǎn)、杠桿風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在交易所的公司債市場(chǎng)內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者手中持有公司債，在上市第一天就質(zhì)押給中證登，而作為中央對(duì)手方，中證登按照一定的折扣系數(shù)，授予機(jī)構(gòu)投資者一個(gè)融資額度，這個(gè)額度叫做“標(biāo)準(zhǔn)券”，而機(jī)構(gòu)投資者可以隨時(shí)在該額度以內(nèi)向市場(chǎng)上的金主借錢。

不同評(píng)級(jí)等級(jí)的債券，對(duì)應(yīng)不同的折扣系數(shù)。交易所質(zhì)押式回購(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于，以價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的原則，這樣的回購(gòu)交易在競(jìng)價(jià)系統(tǒng)中匿名撮合成交，充分利用了市場(chǎng)的閑置資金。

“對(duì)手方不需要知道我質(zhì)押的是什么，甚至不需要知道我是誰(shuí)。”一位債券交易員是這樣評(píng)價(jià)這套系統(tǒng)的。

而中證登作為中央對(duì)手方，在資金逾期不還時(shí)，先向資金融出方墊付資金，此后有權(quán)將被質(zhì)押債券出售。

知情人士透露，此次政策調(diào)整的目的在于抑制債券質(zhì)押回購(gòu)交易的增長(zhǎng)速度，并通過(guò)增量的改變優(yōu)化一下整個(gè)市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)。目前交易所債券市場(chǎng)信用債占比太高，超過(guò)70%，將來(lái)交易所還要多發(fā)展地方政府債等，逐漸形成一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)稱的交易所回購(gòu)市場(chǎng)。

然而，這一舉措引發(fā)了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的不滿。部分機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為中證登面對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)，選擇了最簡(jiǎn)單粗暴的方式，提高入庫(kù)質(zhì)押券標(biāo)準(zhǔn)。

接近監(jiān)管層的人士對(duì)記者表示，也許有另外的辦法，市場(chǎng)更能接受。例如入庫(kù)質(zhì)押券標(biāo)準(zhǔn)不變，提高對(duì)正回購(gòu)方的要求，限制高風(fēng)險(xiǎn)、低資本、高杠桿的比如民營(yíng)、私募機(jī)構(gòu)的場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)。但這樣的話，規(guī)則復(fù)雜，政策的執(zhí)行難以落地。

中證登有關(guān)人士在座談會(huì)上表示，交易所債券回購(gòu)市場(chǎng)近兩年迅速增長(zhǎng)，回購(gòu)融資主體又以資管產(chǎn)品、基金專戶為主，尤其是2018-2019年將迎來(lái)較為集中的債券到期兌付。隨著剛性兌付的打破，信用債違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升。

對(duì)于中證登而言，將質(zhì)押券的評(píng)級(jí)提高至AAA級(jí)，基本上消除了自身的信用風(fēng)險(xiǎn)，確保了持倉(cāng)的流動(dòng)性。

反對(duì)者認(rèn)為，中證登是市場(chǎng)的服務(wù)機(jī)構(gòu)，最應(yīng)該發(fā)揮的作用是提高市場(chǎng)流動(dòng)性，而不是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做過(guò)度的想象。

前述知情人士透露，中證登去年做了大量的調(diào)研，也和交易所溝通了很久，才形成了這樣的方案。

質(zhì)押式回購(gòu)常被資管機(jī)構(gòu)用以放大債券投資的杠桿，但杠桿率并不算高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，場(chǎng)內(nèi)杠桿不超過(guò)2倍，質(zhì)押券的使用率在60%左右。

交易所的回購(gòu)市場(chǎng)滿足了機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需求，交易所回購(gòu)未到期余額從2015年的9000億元迅速上升至1.6萬(wàn)億。這種靈活的機(jī)制，也成為交易所債券市場(chǎng)吸引越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者的原因。

在交易所債券回購(gòu)市場(chǎng)中，近千億的資金是由自然人提供的。在A股市場(chǎng)中，在下午3點(diǎn)收盤前通過(guò)“逆回購(gòu)”的方式將閑置資金出借以賺取隔夜利息，已經(jīng)是眾多老股民的日常習(xí)慣。

眾所周知，銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)是割裂的。在銀行間債券市場(chǎng)中，債券的質(zhì)押式回購(gòu)是通過(guò)一對(duì)一的場(chǎng)外撮合來(lái)完成的，資金拆借的成本由雙方交易員討價(jià)還價(jià)而定，且雙方機(jī)構(gòu)需有授信是拆借的前提。

而另一種回購(gòu)方式“買斷式回購(gòu)”如今已基本上銷聲匿跡。

國(guó)泰君安董事總經(jīng)理周文淵對(duì)記者表示，新規(guī)有一些影響，但市場(chǎng)已有預(yù)期，整體沖擊有限。

事實(shí)上，在2013年以來(lái)，質(zhì)押式回購(gòu)資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)曾多次調(diào)整。影響最大的是2014年，AA級(jí)以下有足額資產(chǎn)抵押債券被取消回購(gòu)資格。離現(xiàn)在最近的一次是2016年， 信用債折扣系數(shù)取值標(biāo)準(zhǔn)整體下調(diào)，擔(dān)保因素被全部剔除。

如果此次會(huì)議擬定的新規(guī)頒布之后，公司債為了達(dá)到AAA級(jí)，存在債券評(píng)級(jí)虛高的可能性?；蛘哒f(shuō)，較為優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人可能會(huì)傾向于去銀行間市場(chǎng)發(fā)行中票、企業(yè)債，而離開(kāi)交易所市場(chǎng)，這種影響是更為長(zhǎng)期的。

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