信用債救生衣CDS在中國(guó)的落地之困

作為信用債的“救生衣”,旨在幫助中國(guó)銀行業(yè)對(duì)沖數(shù)十萬億元貸款信用風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）被寄予厚望

中國(guó)版CDS市場(chǎng)在三年前推出時(shí)承載著幫助中國(guó)銀行業(yè)對(duì)沖數(shù)十萬億元貸款信用風(fēng)險(xiǎn)的厚望，又有西方的成功先例，按理說其前景應(yīng)寬廣無限，實(shí)踐中卻為何迄今冷清落寞？

幫助中國(guó)銀行業(yè)對(duì)沖數(shù)十萬億元貸款信用風(fēng)險(xiǎn)，作為信用債的“救生衣”,被寄予厚望的中國(guó)首款本土化的信用衍生品--信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（Credit Risk Mitigation,簡(jiǎn)稱CRM）于2010年底隆重登場(chǎng)。然而，時(shí)隔三年，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額已高達(dá)71.9萬億元，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具從推出至今，其累計(jì)交易的名義本金（包括CRMA交易以及CRMW發(fā)行和交易）僅約50億元，在2013年沒有達(dá)成新的CRMA交易，也沒有創(chuàng)設(shè)新的CRMW.

CRM市場(chǎng)三年來了無生氣，現(xiàn)實(shí)與期許的巨大落差發(fā)人深思

在推出CRM產(chǎn)品前，作為主導(dǎo)機(jī)構(gòu)的中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)和專家團(tuán)隊(duì)于2010年7月發(fā)布了逾6萬字的研究報(bào)告--《中國(guó)信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展問題研究》，對(duì)信用衍生品相關(guān)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、在國(guó)內(nèi)發(fā)展的必要性和可行性、發(fā)展思路與構(gòu)想、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)規(guī)則的具體設(shè)計(jì)等方方面面進(jìn)行了詳細(xì)論證，并于當(dāng)年10月發(fā)布了一整套落實(shí)細(xì)則和實(shí)施機(jī)制，包括《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》、備案規(guī)則和模板、創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)名單等。經(jīng)過如此細(xì)致的論證、設(shè)計(jì)、準(zhǔn)備，CRM想必會(huì)長(zhǎng)風(fēng)破浪，風(fēng)光無限，然而這一市場(chǎng)三年來了無生氣，現(xiàn)實(shí)與期許的巨大落差發(fā)人深思。

借鑒與改造：細(xì)節(jié)決定成敗

作為對(duì)沖和轉(zhuǎn)讓信用風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，信用衍生品和資產(chǎn)證券化是21世紀(jì)西方金融市場(chǎng)最為搶眼的創(chuàng)新點(diǎn)和增長(zhǎng)點(diǎn)，推動(dòng)了銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型，即由“放貸并持有”（Originate and Hold）轉(zhuǎn)向“放貸為銷售”（Originate to Distribute）；并且促進(jìn)了金融市場(chǎng)在信用領(lǐng)域的崛起。從1998年到2007年，全球信用衍生品存量從3500億美元增至57萬億美元，增長(zhǎng)了165倍，同期全球場(chǎng)外衍生品總存量?jī)H增長(zhǎng)了7倍。

西方市場(chǎng)中最基礎(chǔ)的信用衍生品是信用違約互換（Credit Default Swap,簡(jiǎn)稱CDS），中國(guó)2010年底推出的CRM產(chǎn)品是中國(guó)版的CDS.積聚了數(shù)十萬億元貸款的中國(guó)銀行業(yè)亟需對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)，CRM產(chǎn)品響應(yīng)了這一迫切的渴求，又有西方的成功先例，然而CRM推出后表現(xiàn)不佳，癥結(jié)何在？CRM市場(chǎng)參與者單一、監(jiān)管過于嚴(yán)格、定價(jià)存在困難、外部環(huán)境（會(huì)記、稅收、法律制度）不利等，這些市場(chǎng)層面的因素，成為中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)以及行業(yè)專家學(xué)者反思的集中成果。但是，這些討論卻忽略了產(chǎn)品設(shè)計(jì)本身的缺陷。

在國(guó)際通行的CDS中，信用保護(hù)的范圍涵蓋一整類債務(wù)，而中國(guó)CRM工具僅保護(hù)具體指定的債務(wù)。這是一項(xiàng)作繭自縛的改造

CRM工具基本沿襲國(guó)際通行的CDS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，但對(duì)于標(biāo)的物條款做了一項(xiàng)改造：在國(guó)際通行的CDS中，信用保護(hù)的范圍涵蓋一整類債務(wù)，而中國(guó)CRM工具僅保護(hù)具體指定的債務(wù)。中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)2010年7月發(fā)布的《中國(guó)信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展問題研究》把這一改造稱為一項(xiàng)創(chuàng)新，并提出“雖然指定標(biāo)的債務(wù)在一定程度會(huì)影響市場(chǎng)參與者的交易效率，但在信用事件處理上會(huì)更加簡(jiǎn)單，也更容易判斷市場(chǎng)參與者的真實(shí)交易意圖，有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范”.中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)2012年6月發(fā)布的《信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）參與主體多元化相關(guān)問題研究》再次肯定了這一改造，提出CRM“在交易結(jié)構(gòu)上比國(guó)際通行的CDS更加簡(jiǎn)單明了，充分體現(xiàn)了標(biāo)的債務(wù)的‘穿透性’原則”.

其實(shí)這是一項(xiàng)作繭自縛的改造。在CRM產(chǎn)品推出前夕，筆者曾在《新財(cái)富》2010年10月刊發(fā)表題為《CDS:中國(guó)式創(chuàng)新》的文章，指出這項(xiàng)改造從規(guī)模效應(yīng)、標(biāo)準(zhǔn)化、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、對(duì)沖效率、監(jiān)管效率和交易意愿各種角度看都會(huì)產(chǎn)生不利的影響。今天看來，錯(cuò)誤的產(chǎn)品改造確實(shí)扼殺了產(chǎn)品的應(yīng)用價(jià)值，這為今后的金融產(chǎn)品本土化提供了反面案例。

市場(chǎng)與監(jiān)管：水至清則無魚

金融產(chǎn)品的生命力依賴于其應(yīng)用價(jià)值，探討應(yīng)用價(jià)值，就要研究產(chǎn)品相關(guān)各方的需求，金融衍生品的相關(guān)各方可以粗略劃分為對(duì)沖用戶、投資用戶、做市商、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等主要類別。對(duì)沖用戶希望用衍生品對(duì)沖自身擁有的現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)敞口，投資用戶希望通過投資衍生品獲取收益，做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性并賺取買賣價(jià)差，監(jiān)管機(jī)構(gòu)保證市場(chǎng)的公正和平穩(wěn)運(yùn)行。

金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)如果僅僅專注于監(jiān)管便利而忽視用戶需求，那么市場(chǎng)往往難以發(fā)展壯大

相關(guān)各方往往共同推崇一些總體市場(chǎng)特點(diǎn)，比如優(yōu)良的流動(dòng)性、對(duì)沖的精確性和靈活性、規(guī)范而完備的價(jià)格參照等，但對(duì)一些具體市場(chǎng)特點(diǎn)則有不同甚至對(duì)立的偏好。以CRM為例，在考慮對(duì)沖精確性時(shí)，銀行作為主要的對(duì)沖用戶，更在意CRM與現(xiàn)貨間的對(duì)沖精確性和相應(yīng)的資本釋放，而CRM做市商則更在意CRM與CRM間的對(duì)沖精確性；在考慮市場(chǎng)信息透明度時(shí)，監(jiān)管者希望信息盡量透明、詳細(xì)、有“穿透性”,而市場(chǎng)參與者，無論是對(duì)沖用戶、投資用戶，還是做市商，都希望盡量保護(hù)自身交易的私密性。

鑒于私密性或轉(zhuǎn)讓限制，銀行不愿或無法把自身發(fā)放的貸款作為參照債務(wù)，同時(shí)提供信用保護(hù)的投資者也更愿意把公開市場(chǎng)上交易活躍、廣為人知的債券作為參照債務(wù)。問題是即使銀行自身持有的貸款出現(xiàn)違約，債券也未必違約，尤其考慮到中國(guó)債券市場(chǎng)的零違約記錄。由于CRM產(chǎn)品僅僅保護(hù)參照債務(wù)本身，以債券作為參照債務(wù)的CRM就無法有效對(duì)沖貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的監(jiān)管資本釋放自然難以被認(rèn)可，那么銀行自然也就沒有興趣購(gòu)買CRM保護(hù)了?？梢娊鹑诋a(chǎn)品的設(shè)計(jì)如果僅僅專注于監(jiān)管便利而忽視用戶需求，那么市場(chǎng)往往難以發(fā)展壯大。

CRM的設(shè)計(jì)過分追求簡(jiǎn)單化，忽視了金融市場(chǎng)的客觀復(fù)雜性。過度簡(jiǎn)單化雖有優(yōu)雅明快的表象，卻會(huì)帶來混亂繁復(fù)的結(jié)果。圖為抽象派大師瓦西里·康定斯基的《復(fù)雜-簡(jiǎn)單》

簡(jiǎn)單與復(fù)雜：欲速則不達(dá)

愛因斯坦說，“一切應(yīng)該盡可能簡(jiǎn)化，但不宜過分簡(jiǎn)單。”CRM的設(shè)計(jì)論證把簡(jiǎn)單化列為指定標(biāo)的債務(wù)的一個(gè)重要優(yōu)越性。其實(shí)面對(duì)金融市場(chǎng)的客觀復(fù)雜性，過度簡(jiǎn)單化往往事與愿違。

我們假定某個(gè)企業(yè)有10筆優(yōu)先債，每筆債本金額為2億元，那么所有優(yōu)先債的本金總額為20億元。國(guó)際通行的CDS結(jié)構(gòu)采用一籃子標(biāo)的債務(wù)，也就是說一項(xiàng)CDS對(duì)應(yīng)于20億元的標(biāo)的債務(wù)。中國(guó)CRM采用指定標(biāo)的債務(wù)，亦即每項(xiàng)CRM僅保護(hù)一項(xiàng)債務(wù)，這樣每一項(xiàng)CRM僅對(duì)應(yīng)于2億元的標(biāo)的債務(wù)，因標(biāo)的債務(wù)割裂而破壞了對(duì)于這個(gè)企業(yè)的CRM市場(chǎng)的規(guī)模性、整體性、流動(dòng)性。

國(guó)際通行的CDS結(jié)構(gòu)中，信用保護(hù)有從1年到10年的一系列期限，標(biāo)準(zhǔn)期限的CDS按季滾動(dòng)，構(gòu)成規(guī)范的信用利差期限結(jié)構(gòu)，提供理性定價(jià)的參照，由于采用一籃子標(biāo)的債務(wù)，這一體系的延續(xù)不受具體債項(xiàng)老化、到期、發(fā)行的干擾。標(biāo)的債務(wù)割裂打亂了CRM產(chǎn)品期限體系和信用利差期限結(jié)構(gòu)的完整性，并使其受到舊債老化到期和新債發(fā)行的干擾，這就妨礙了產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化和價(jià)格發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)零散而缺乏可比性，既不利于CRM間的相互對(duì)沖，也不利于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。過度簡(jiǎn)單化雖有優(yōu)雅明快的表象，卻會(huì)帶來混亂繁復(fù)的結(jié)果。

國(guó)際通行的CDS結(jié)構(gòu)采用一籃子標(biāo)的債務(wù)，中國(guó)CRM采用指定標(biāo)的債務(wù)，因標(biāo)的債務(wù)割裂而破壞了對(duì)于這個(gè)企業(yè)的CRM市場(chǎng)的規(guī)模性、整體性、流動(dòng)性

另外，我國(guó)國(guó)債期貨在總結(jié)本國(guó)教訓(xùn)和借鑒國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，在標(biāo)的物設(shè)計(jì)中采用的也是一籃子可交割債券，這樣可以抑制炒作單個(gè)債券對(duì)于期貨價(jià)格的影響，也可以緩解實(shí)物交割時(shí)因買券而推高債券價(jià)格帶來的扭曲。類似考慮同樣適用于CRM,但可惜CRM摒棄了一籃子標(biāo)的債務(wù)這一國(guó)際通行的產(chǎn)品設(shè)計(jì)。

科學(xué)與藝術(shù)：需要知識(shí)也需要經(jīng)驗(yàn)

一項(xiàng)失敗的產(chǎn)品改造抑制了一個(gè)具有數(shù)十萬億元規(guī)模潛力的市場(chǎng)，技術(shù)細(xì)節(jié)何其重要！從更廣的角度看，這一技術(shù)問題反映了產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路的誤區(qū)：首先，過分強(qiáng)調(diào)監(jiān)管便利，忽視了對(duì)用戶需求的深層思考；其次，過分追求簡(jiǎn)單化，忽視了金融市場(chǎng)的客觀復(fù)雜性。CRM產(chǎn)品設(shè)計(jì)的論證報(bào)告《中國(guó)信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展問題研究》詳細(xì)討論了信用衍生品的許多技術(shù)環(huán)節(jié)，但改造標(biāo)的債務(wù)條款的論證環(huán)節(jié)有所疏漏，也許是“智者千慮，必有一失”吧。金融創(chuàng)新的難度在于它既是科學(xué)也是藝術(shù)，既需要知識(shí)也需要經(jīng)驗(yàn)，希望這一案例對(duì)于未來金融產(chǎn)品本土化帶來些許借鑒。

（作者為對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融市場(chǎng)研究中心主任、金融學(xué)院教授）

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