券商看年報：上市險企亮點風(fēng)險并存 年內(nèi)或迎拐點

4月12日訊，隨著上市險企年報的披露完畢，相關(guān)券商研報也接踵而至。目前來看，券商普遍看好上市險企轉(zhuǎn)型，認(rèn)可上市險企注重新業(yè)務(wù)價值以及內(nèi)含價值的發(fā)展成果。但與此同時，4大上市險企中有3家險企凈利潤同比下滑，有券商指出需關(guān)注上市險企資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險。

不過上市險企利潤承壓的現(xiàn)象或?qū)⒃?017年度中有所緩解。據(jù)安信證券研報預(yù)測，上市險企利潤拐點將提前至今年四季度。

結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型顯示后勁，業(yè)務(wù)價值逐漸優(yōu)化

日前披露的上市險企年報不乏亮點，由于采用償二代體系且精算假設(shè)調(diào)整，四家公司披露的內(nèi)含價值和新業(yè)務(wù)價值同比增速數(shù)據(jù)比較亮眼，總體來看，內(nèi)含價值實現(xiàn)了較快增長，新業(yè)務(wù)價值同樣實現(xiàn)高速增長。

數(shù)據(jù)顯示，中國人壽2016年的內(nèi)含價值達到6520.57億元，同比增長16.4%；新業(yè)務(wù)價值達到493.11億元，同比增長56.4%，增速創(chuàng)2005年以來新高；中國平安新業(yè)務(wù)價值508億元，同比增長32%；內(nèi)含價值總額達到6377億元，增長16%；新華保險內(nèi)含價值增長17%，達到1294.5億元，新業(yè)務(wù)價值達到104.5億元，增長36.4%；中國太保壽險新業(yè)務(wù)價值達到190.41億元，同比增長56.5%;內(nèi)含價值達到2459.39億元，同比增長19.6%。

對此，券商研報普遍認(rèn)為，上市險企業(yè)務(wù)價值的高增長來自于壽險業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

據(jù)安信證券指出，2016年四家上市險企的人力規(guī)模實現(xiàn)大幅增長，人均產(chǎn)能也有所提升，在營銷員人數(shù)與人均產(chǎn)能雙輪驅(qū)動下，個險業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)高速增長，個險保費收入占比維持高位，個險業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價值率遠高于其他業(yè)務(wù)。

期限結(jié)構(gòu)方面，安信證券指出，2016年四家上市險企聚焦期繳產(chǎn)品，期繳產(chǎn)品保費同比增速達到16%以上，在保費收入中的占比達到20%以上，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動新業(yè)務(wù)價值提升，2016年四家上市險企新業(yè)務(wù)價值同比增速超過30%。

具體來看，安信證券在點評中國平安年報時指出，中國平安強化個險優(yōu)勢，營銷員隊伍持續(xù)增長，截至2016年末個人壽險業(yè)務(wù)代理人超過110萬創(chuàng)新高，代理人產(chǎn)能穩(wěn)步提升，首年規(guī)模保費人均產(chǎn)能達到7821元/月，在營銷員規(guī)模和人均產(chǎn)能的雙輪驅(qū)動下，2016年公司代理人渠道新業(yè)務(wù)規(guī)模保費達到1016億元。公司產(chǎn)品以保障型業(yè)務(wù)為主，新業(yè)務(wù)價值中長期保障型業(yè)務(wù)占比74%左右，個險業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價值率(51.4%)也遠遠高于銀保渠道(2.8%)，優(yōu)化的保費結(jié)構(gòu)推動公司新業(yè)務(wù)價值高速增長32%。

中國人壽同樣受益于保險銷售團隊的擴大，華泰證券方面表示，中國人壽個險渠道期交保費和銷售隊伍持續(xù)領(lǐng)先市場，保險營銷員隊伍規(guī)模達149.5萬人，較2015年底增長52.7%，保險營銷員季均有效人力同比增長67.1%。個險渠道的不斷增強助力是高利潤保單產(chǎn)品的有效保障，也是新業(yè)務(wù)價值增長的重要助推劑。2016年國壽新業(yè)務(wù)價值達到493.1億元，同比增長56.4%，實現(xiàn)了兩年翻一番，增速創(chuàng)歷史新高。而個險渠道新業(yè)務(wù)價值率達到56.3%，YoY+320bp。償二代的實施也推助國壽業(yè)務(wù)價值穩(wěn)定增長16.4%。

從中國太保方面來看，國泰君安指出，中國太保2016年一年新業(yè)務(wù)價值增長56.5%，創(chuàng)歷史新高。新業(yè)務(wù)價值率達到32.9%，同比提升3.4個百分點。公司近年來持續(xù)堅定轉(zhuǎn)型，2016年代理人渠道保費占比高達84.0%。該券商認(rèn)為，憑此優(yōu)良的渠道結(jié)構(gòu)，公司有望在盈利模式變革(即提高死差和費差在利源中的占比)中走在行業(yè)前列。

華泰證券在點評新華保險時指出，對于公司個險渠道通過打造高舉績率、高產(chǎn)能代理人隊伍，實現(xiàn)了個人渠道效率的提升。銀保渠道整體壓縮，但結(jié)構(gòu)優(yōu)化，首年期交保費收入57.1億元，同比增長46.3%；占首年保費比12%，同比增長4.5%。與此同時，退保率6.9%，同比減少2.4%。期限、渠道、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，帶來了業(yè)務(wù)價值的提升。而償二代的執(zhí)行更進一步釋放了新華的價值轉(zhuǎn)型的空間。

隨著監(jiān)管層對投資型險企監(jiān)管空前嚴(yán)格，以及市場投資環(huán)境的趨勢性壓力，國內(nèi)保險業(yè)的分化已經(jīng)實質(zhì)性展開，國信證券在研報中指出，無論壽險還是財險，依靠投資收益覆蓋成本賺取價差的資產(chǎn)驅(qū)動策略面臨越來越大的不確定性，在行業(yè)分化格局中處于被動局面。參照世界保險行業(yè)經(jīng)驗，能持續(xù)獲得低成本資金優(yōu)勢的險企將持續(xù)跑贏行業(yè)，對壽險而言意味著要有較高的新業(yè)務(wù)價值率。

利潤增速不一，3家上市險企凈利潤同比下行

盡管不乏亮點，四大險企中有3家面臨著凈利潤下滑的窘態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，數(shù)據(jù)顯示，2016年平安壽險歸屬公司股東凈利潤為244億，同比增長6.3%。而同期，中國人壽歸屬公司股東的凈利潤為191億元，對比2015年347億元的數(shù)字同比下挫45%。新華保險實現(xiàn)歸屬公司股東的凈利潤為49億元，同比減少42.5%。太保人壽去年85億元的歸屬公司股東凈利潤則同比縮水19.3%。

對于凈利潤大幅下滑的原因，上述三家業(yè)績下滑險企給出了相同的理由，即資本市場震蕩下跌造成的投資收益下降以及傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金折現(xiàn)率調(diào)整所致。

此外，因750日移動平均國債收益率曲線下行，保險公司根據(jù)規(guī)則，必須增加風(fēng)險準(zhǔn)備金的提取，也成為2016年保險行業(yè)整體利潤下滑的一項重要因素。國泰君安方面指出，國債750日移動平均收益率下行導(dǎo)致補提準(zhǔn)備金。2016年，國債750日移動平均收益率持續(xù)下行，各家上市公司稅前利潤均受到負(fù)面影響。以10年期國債750日移動平均收益率為例，2016年末較2015年末下降32.9個基點。

從凈利潤絕對值來看，高調(diào)轉(zhuǎn)型并收縮躉繳業(yè)務(wù)的新華保險位居四大上市險企中賺錢榜末位。券商對于該公司的態(tài)度出現(xiàn)分化，一方面華泰證券等券商看好新華保險轉(zhuǎn)型，認(rèn)為其轉(zhuǎn)型漸入佳境，期限結(jié)構(gòu)改善，看好其發(fā)展空間。不過也有券商發(fā)出不同的聲音。

太平洋發(fā)表研報表示，新華保險凈利潤下滑符合預(yù)期，賠付增速依舊較高。受投資收益下降和折現(xiàn)率下調(diào)導(dǎo)致準(zhǔn)備金計提增加等因素影響，2016年公司凈利潤同比減少42.5%，與前三季度降幅基本相當(dāng)(-44.6%)，業(yè)績符合預(yù)期且已經(jīng)市場充分消化，無需擔(dān)擾。公司賠付支出同比增長60%，連續(xù)多年高速增長，賠付壓力存在。

里昂發(fā)表研報表示，新華保險產(chǎn)品組合重整有利，但資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險仍高。該行稱管理層重申將退出低價值銀保業(yè)務(wù)，而銀保為其主要收入貢獻，此舉反映新華有能力靈活作出業(yè)務(wù)調(diào)配，對維持巿占率的壓力較小。但其資本基數(shù)低的問題，將導(dǎo)致其杠桿高于同業(yè)?；谄洚a(chǎn)品組合調(diào)整，該行將股份目標(biāo)價由27港元升至32港元，但維持“賣出”評級，反映其資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險。

從凈利潤同比下挫幅度最大的中國人壽來看，受業(yè)績拖累，包括摩根士丹利在內(nèi)的多家投行相繼下調(diào)中國人壽美股持股評級。

據(jù)外媒報道，摩根士丹利將中國人壽保險股份有限公司的股票(LFC)下調(diào)至“持股觀望”評級。摩根士丹利外，瑞銀(UBS)方面則曾在2016年4月19日下調(diào)中國人壽的持股評級。此后，雖有略微上調(diào)，但對該公司股價依然是“沒有特定目標(biāo)價”，觀望情緒較濃;瑞信也以“無目標(biāo)價格”為由，自2016年3月1日下調(diào)中國人壽的持股評級為“中立”。

上市險企迎來利潤拐點，保險板塊迎利好

不過上市險企利潤承壓的現(xiàn)象或?qū)⒃?017年度中有所緩解。據(jù)安信證券研報預(yù)測，上市險企利潤拐點將提前至今年四季度。

安信證券方面表示，2016年投資收益同比大幅下滑，并且受到低利率的影響，準(zhǔn)備金計提規(guī)模大幅增加使得壽險公司利潤減少。該券商認(rèn)為準(zhǔn)備金的計提不影響險企利潤總額，只影響利潤的分配時間。2016年四季度以來中債國債十年期到期收益率企穩(wěn)回升，2017年初以來波動上行16%，有助于改善利差損風(fēng)險，疊加折現(xiàn)率曲線調(diào)整，預(yù)計準(zhǔn)備金對利潤的影響將進一步減小，根據(jù)測算750日國債收益率曲線將在2017年四季度迎來向上拐點，屆時補提準(zhǔn)備金給利潤帶來的壓力將大為減輕。

不過，無論上市險企何時以何種方式迎來利潤拐點，監(jiān)管的變革以及市場的需求都暗示著一個信號，我國壽險公司從利差獨大到逐步提升死差和費差在利源中的占比的盈利模式變革已經(jīng)拉開序幕。

國泰君安研報顯示，當(dāng)前我國壽險行業(yè)發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境正在發(fā)生變化。一方面監(jiān)管環(huán)境方向明確，強調(diào)并引導(dǎo)行業(yè)回歸保障;另一方面保險公司自身利差獨大的盈利模式面臨挑戰(zhàn)，長期看利差有收窄風(fēng)險，保險公司希望能夠提升死差和費差的獲取能力;此外，從保險市場需求方面來看，人口老齡化進程加劇、人們收入水平提高、壽命延長、癌癥等疾病高發(fā)但控制和治療的水平越來越高，人們的保障意識正在覺醒。國泰君安表示，提升保障型產(chǎn)品占比是順應(yīng)環(huán)境變化的必然選擇。

同時，據(jù)券商研報預(yù)測，上市險企在內(nèi)含價值以及新業(yè)務(wù)價值方面會持續(xù)保持增長態(tài)勢。

安信證券具體指出，在新業(yè)務(wù)價值方面，預(yù)計2017年上市險企個險新單保費收入將維持高增速(平安同比漲25%/太保同比漲18%/國壽同比漲14%/新華同比漲11%)，推動壽險保費收入維持在10%以上(平安同比漲23%/太保同比漲17%/國壽同比漲12%/新華同比漲9%)。

預(yù)計2017年上市險企渠道結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還將繼續(xù)優(yōu)化，新業(yè)務(wù)價值同比增速將維持在12%以上(新華+12%/太保+17%/平安+18%/國壽+14%)。

內(nèi)含價值方面，安信證券指出，投資回報率假設(shè)下調(diào)對上市險企內(nèi)含價值產(chǎn)生負(fù)面影響，但受益于償二代評估體系、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善等因素，2016年上市險企內(nèi)含價值仍穩(wěn)步提升，認(rèn)為上市險企產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，在償二代下將更為受益，預(yù)計2017年上市險企內(nèi)含價值同比增速維持在11%以上(平安同比漲18%/太保同比漲17%/國壽同比漲13%/新華同比漲11%)。

監(jiān)管風(fēng)暴的影響下，不但上市險企集體聚焦轉(zhuǎn)型，整個保險行業(yè)都面臨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)的變革。整體來看，券商普遍看好監(jiān)管風(fēng)暴對保險行業(yè)所帶來的影響，“從目前萬能險的整治風(fēng)潮來看，市場整體的成本有下行的空間，利差處于優(yōu)化通道之中。”華創(chuàng)證券研報指出，萬能險的保費收入將放緩，但壽險業(yè)將更好實現(xiàn)價值回歸，新業(yè)務(wù)價值增長或持續(xù)加快。由于幾家上市險企的萬能險占比均不高，因此對上市保險公司反而有正面影響。

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