金交所亂象解析：以“騰訊理財通-天金所”模式為例

?摘要

“僑興債事件”和京東白拿被叫停暴露出與地方金融資產(chǎn)交易所合作的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺隱藏的風(fēng)險。本文以“騰訊理財通-天金所”的合作模式為例，剖析“互聯(lián)網(wǎng)金融平臺+地方金交所”模式的交易結(jié)構(gòu)，并分析互聯(lián)網(wǎng)理財平臺與地方金融交易所合作面臨的法律問題。

關(guān)鍵詞

理財通 地方金融交易所 公募

一、解析模式——“騰訊理財通+天金所”

騰訊理財通想必大家都有耳聞，入口藏身于“微信-錢包-理財通”。通過微信的宣傳，理財通已經(jīng)滲透進許多人的生活中，成為打理工資的主要工具。

本文重點關(guān)注騰訊理財通-定期理財專區(qū)中的“區(qū)域性金融資產(chǎn)交易所金融產(chǎn)品”?！皡^(qū)域性金融資產(chǎn)交易所金融產(chǎn)品”是騰訊理財通與天津金融資產(chǎn)交易所對接的產(chǎn)品，典型代表是涌金錢包。

浙銀財富涌金錢包是理財通主打的一類區(qū)域性金融資產(chǎn)交易所金融產(chǎn)品，理財通對其產(chǎn)品介紹如下：

產(chǎn)品全稱-涌金錢包天天添利2017年第200期（年年盈）

產(chǎn)品介紹-本產(chǎn)品是經(jīng)天津金融資產(chǎn)登記結(jié)算公司核準(zhǔn)并辦理登記，由發(fā)行方浙銀匯智（杭州）資本管理有限公司在天津金融資產(chǎn)交易所掛牌發(fā)行，委托浙商銀行股份有限公司進行資產(chǎn)推介/管理的金融產(chǎn)品。按照相關(guān)交易規(guī)則，天金所通過騰訊理財通平臺征集意向投資者。從上面描述來看，涌金錢包的玩法如圖1所示：圖1 ?涌金錢包交易結(jié)構(gòu)聽起來涌金錢包是個類似“余額寶”之類低風(fēng)險的理財產(chǎn)品，但背后的交易結(jié)構(gòu)卻遠比余額寶的貨幣市場基金復(fù)雜。

1、雖然套了“浙銀”的名頭，很多人可能也以為自己在理財通上買了浙商銀行發(fā)的理財產(chǎn)品，但浙商銀行并非真正的發(fā)行方，也不承擔(dān)到期本息兌付義務(wù)，僅僅是這款金融產(chǎn)品的推介方和管理方。

2、不是浙商銀行發(fā)行的，那么發(fā)行主體是誰呢？——浙銀匯智（杭州）資本管理有限公司。查閱工商資料，浙銀匯智的營業(yè)范圍是：受托企業(yè)資產(chǎn)管理，股權(quán)投資，投資管理。（未經(jīng)金融等監(jiān)管部門核準(zhǔn)，不得從事向公眾融資存款、融資擔(dān)保、代客理財?shù)冉鹑诜?wù)）所以這款理財通爆品涌金錢包的發(fā)行主體浙銀匯智并非金融機構(gòu)，而是一家普通公司，也沒有任何金融牌照，并沒有吸收公眾存款或面向公眾發(fā)行金融產(chǎn)品的資質(zhì)。

另外，浙銀匯智確實是一家資產(chǎn)管理公司，并且已經(jīng)在中國證券基金業(yè)協(xié)會備案，可以發(fā)行并管理私募產(chǎn)品。但通過理財通向全國上億微信用戶推廣的涌金錢包，顯然不能以私募管理人的身份來論證自身的合規(guī)性。（當(dāng)然，反對者會說浙銀匯智并沒有直接面向公眾募集，而是在天金所中發(fā)行，面向的是天金所的“合格投資者”會員們。拜托，如果任何會使用智能手機且有微信賬號的人動動手指都可以成為“合格投資者”的話，這私募的標(biāo)準(zhǔn)是不是太低了點？）

3、再說股東，雖然浙銀涌金錢包的發(fā)行主體浙銀匯智也掛了“浙銀”的帽子，但是細查股東并層層追溯后，我們發(fā)現(xiàn)這家浙銀匯智既不是浙商銀行的子公司，也不隸屬于任何金融機構(gòu)，最終股東是銀泰集團老板沈國軍和眾多浙商銀行的高管，法律上看浙商銀行與這家公司的行為沒有任何關(guān)系。

4、涌金錢包每一期都有獨有的名稱，以“涌金錢包天天添利2017年第200期（年年盈）”為例，這已經(jīng)是涌金錢包這款產(chǎn)品的第200期了。為什么一個產(chǎn)品要拆分成這么多期？在《產(chǎn)品說明書》中，我們發(fā)現(xiàn)涌金錢包特別說明：“每一批次投資者不超過200名”，“發(fā)行總規(guī)模不超過100億元”，為了將如此龐大的融資需求以極低的投資門檻（1000元起購）銷售給理財通平臺上的眾多投資者，涌金錢包還設(shè)計出“產(chǎn)品子單元”的概念，并以XX期進行區(qū)分，比如我買到的就是第200期涌金錢包，通過拆分成期數(shù)不同的子單元，涌金錢包實現(xiàn)了化整為零，聚沙成塔。

5、在《產(chǎn)品說明書》中，涌金錢包還對合格投資者進行了區(qū)分，規(guī)定在“金融資產(chǎn)交易所/中心或金融資產(chǎn)交易所/中心指定的合作渠道進行風(fēng)險承受能力測評達到二級（穩(wěn)健型）及以上的個人會員可購買”，這樣的門檻對投資者的資金實力、知識儲備等沒有任何要求，也無需投資者提交任何證明文件。而且如果投資者承諾自己是穩(wěn)健投資者，無需測試即可購買對應(yīng)產(chǎn)品。

除此之外，理財通的其他產(chǎn)品，如企業(yè)貸理財（天金所支信通收益分享合約系列產(chǎn)品），也是與天津金融資產(chǎn)交易所合作推出的產(chǎn)品，要購買理財通里的企業(yè)貸理財產(chǎn)品，用戶必須點擊“同意”，并確認成為天金所會員/注冊投資者。融資人將具有預(yù)期收益率和期限的金融資產(chǎn)或是應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進一步打包拆分，基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)通過天交所登記掛牌并轉(zhuǎn)讓，通過理財通平臺銷售給眾多投資者。

理財通表象本身的問題到此為止，下面本文將對“理財通-天金所”這種套路進行更深入的分析。

二、拆分套路——“互金平臺+地方金交所”

滬深交易所及各大期貨交易所上線新的交易產(chǎn)品均需要經(jīng)過論證、測試及證監(jiān)會的審批，但地方金融交易所的大部分交易產(chǎn)品并沒有也不需要取得政府機關(guān)的批準(zhǔn)，即便有，往往也是當(dāng)?shù)亟鹑谵k的一紙批復(fù)。相關(guān)金融產(chǎn)品的上線沒有經(jīng)過嚴(yán)格的論證和測試，也沒有審查新產(chǎn)品的法律機制，但這些產(chǎn)品，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的包裝，卻能夠?qū)崿F(xiàn)拆分份額、變相公募、降低投資者門檻、隱藏真實投資方向等神奇的效果：

拆分份額

通過金交所，真實融資方可以把一筆一個億的融資需求拆成100份，然后冠以001-099的序號，魔術(shù)般地化身為100個各自獨立的私募產(chǎn)品，然后把每份的人數(shù)上限限制在200人內(nèi)，不僅規(guī)避我國《證券法》規(guī)定的200人限制，還能降低投資門檻。與金交所對接的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺則將這些子單元產(chǎn)品包裝成“XX寶”、“XX計劃”、“XX錢包”，打著“千元起售，普惠金融”的誘人旗號，出售給天南海北的眾多投資人。

變相公募，降低門檻

金交所所謂的會員系統(tǒng)還給發(fā)行方設(shè)立了“隔離墻”?；实坌乱掳愕臅T門檻形同虛設(shè)，融資人可以把適格投資者的篩選義務(wù)轉(zhuǎn)嫁給金交所。金交所也心領(lǐng)神會，在電腦或手機上輕輕點擊“我確認”，一紙沒有人會看的《開戶協(xié)議》，就把公募變成了面向全世界的“私募”。

這年頭，老百姓沒有300萬金融資產(chǎn)連個AA+的公司債都買不了[1]，但一個月收入3000塊的打工妹卻能輕松地在微信理財通上成為天金所的“注冊投資人”，直接買到未經(jīng)評級，非足額擔(dān)保且不知道融資人是誰的“理財產(chǎn)品”，而且無需資產(chǎn)證明、無需銀行流水、無需風(fēng)險測試、無需面簽。

下面我們從行為和主體兩個方面看看“互金平臺+地方金交所”的套路有多深：

2016年4月《私募投資基金募集行為管理辦法》

從宣傳來看，金交所和互金平臺都認為自己屬于面向特定投資者的私募，就算大家認你是真的私募，這種模式能滿足對私募的法規(guī)要求嗎？2016年4月發(fā)布的《私募投資基金募集行為管理辦法》對私募募集行為給出了明確的合規(guī)要求。

1、禁止收益權(quán)拆分行為:“任何機構(gòu)和個人不得為規(guī)避合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，募集以私募基金份額或其收益權(quán)為投資標(biāo)的的金融產(chǎn)品，或者將私募基金份額或其收益權(quán)進行非法拆分轉(zhuǎn)讓，變相突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。募集機構(gòu)應(yīng)當(dāng)確保投資者已知悉私募基金轉(zhuǎn)讓的條件?！?/p>

——顯然，理財通平臺上對接天金所的產(chǎn)品存在大量以收益權(quán)為核心包裝后的理財產(chǎn)品，并通過期數(shù)進行拆分，進而在網(wǎng)絡(luò)平臺（理財通）上轉(zhuǎn)讓。

2、冷靜期及回訪：“在投資者簽署基金合同之前，募集機構(gòu)應(yīng)當(dāng)向投資者說明有關(guān)法律法規(guī)，說明投資冷靜期、回訪確認等程序性安排以及投資者的相關(guān)權(quán)利，重點揭示私募基金風(fēng)險，并與投資者簽署風(fēng)險揭示書?！?/p>

——當(dāng)在理財通平臺購買理財后，平臺并沒有告知（當(dāng)然也根本沒有）投資者的冷靜期權(quán)利，到今天也沒有人向我回訪確認。

3、投資者門檻：“私募基金的合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的機構(gòu)和個人：

（一）凈資產(chǎn)不低于1000萬元的機構(gòu)；

（二）金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人。

前款所稱金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計劃、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、保險產(chǎn)品、期貨權(quán)益等?！?/p>

——我資產(chǎn)不到10萬，但我買到了……

4、隱藏投向：XX寶、XX盈、XX計劃、XX錢包……包裝一個連基礎(chǔ)資產(chǎn)都不用披露的產(chǎn)品組合放在地方金交所上掛牌，然后找互聯(lián)網(wǎng)平臺對接發(fā)行份額已經(jīng)成為通行的套路，不僅可以逃避200人的私募限制，而且錢到手后幾乎沒有任何投向限制，沒有監(jiān)管賬戶、也沒有持有人保護會議，募我們的錢不要太爽……

如果地方金融辦發(fā)個文就可以設(shè)立一個交易產(chǎn)品無需批準(zhǔn)、參與機構(gòu)自我準(zhǔn)入、資金流轉(zhuǎn)自我結(jié)算的超級交易所，那讓那些老老實實去證監(jiān)會排隊發(fā)股發(fā)債還要受募投項目限制請中介機構(gòu)核查的發(fā)行人們情何以堪？

2017年5月，《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》（2017年7月1日施行）

2017年5月3日證監(jiān)會剛剛頒布了《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》（以下簡稱《四板管理辦法》），對地方股權(quán)交易市場進行了全面規(guī)范。首先必須明確：金交所并不是區(qū)域性股權(quán)市場（天金所自己宣稱為“財政部批準(zhǔn)的全國性金融資產(chǎn)交易平臺”，這個定性是否有依據(jù)見下文分析），充其量是個地方區(qū)域股權(quán)市場牽頭設(shè)立的地方金交所，比這里的四板（區(qū)域股權(quán)市場）更低一個檔次，更缺乏法規(guī)規(guī)范。但我們可以從《四板管理辦法》中探究監(jiān)管層對地方市場的規(guī)范理念。

區(qū)域性股權(quán)市場是為其所在省級行政區(qū)域內(nèi)中小微企業(yè)證券非公開發(fā)行、轉(zhuǎn)讓及相關(guān)活動提供設(shè)施與服務(wù)的場所。除區(qū)域性股權(quán)市場外，地方其他各類交易場所不得組織證券發(fā)行和轉(zhuǎn)讓活動。

在區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)向合格投資者發(fā)行。單只證券持有人數(shù)量累計不得超過200人。

合格投資者，應(yīng)當(dāng)具有較強風(fēng)險識別和承受能力，并符合下列條件之一：在一定時期內(nèi)擁有符合中國證監(jiān)會規(guī)定的金融資產(chǎn)價值不低于人民幣50萬元，且具有2年以上金融產(chǎn)品投資經(jīng)歷或者2年以上金融行業(yè)及相關(guān)工作經(jīng)歷的自然人。

區(qū)域性股權(quán)市場不得為其所在省級行政區(qū)域外企業(yè)證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓或者登記存管提供服務(wù)。

在區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)行證券，不得通過拆分、代持等方式變相突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。有下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數(shù)：

（一）以理財產(chǎn)品、合伙企業(yè)等形式匯集多個投資者資金直接或者間接投資于證券的；

（二）將單只證券分期發(fā)行的。

以上每一條都刀刀見血，現(xiàn)在眾多金交所的經(jīng)營情況簡直就是《四板管理辦法》的反面教材——跨區(qū)經(jīng)營、降低門檻、突破200人、分期發(fā)行、間接匯集等等操作在“互金平臺+地方金交所”的模式下比比皆是。

所以“天金所”們既不敢說自己是區(qū)域股權(quán)市場，又不敢承認自己發(fā)行的是證券，而以“收益分享合約”、“XX計劃”等名詞蒙混過關(guān)。

所謂無招勝有招，最厲害的金融牌照其實是沒有牌照，地方金交所就像一只黑箱，一頭是被理財通、招財寶、京東金融等大平臺招來的普通消費者，一頭是隱藏在重重收益權(quán)、保理、資管計劃背后的真實資金流向。

三、追本溯源——起底金交所

騰訊理財通企業(yè)貸理財和區(qū)域性金融資產(chǎn)交易所金融產(chǎn)品兩類產(chǎn)品都對接了同一家地方金融資產(chǎn)交易所——天津金融資產(chǎn)交易所（天金所）。招財寶（粵股交）[2]與京東白拿（廣金中心）[3]引起的種種爭議中也有地方金融資產(chǎn)交易所的身影。

首先，我們要追問的是地方金融資產(chǎn)交易所（交易中心）的法律性質(zhì)——什么是金交所？誰來審批金交所？金交所可以進行何種業(yè)務(wù)？下面我們以天金所為例追本溯源，探尋其法律性質(zhì)。

根據(jù)天金所的官方宣傳：天津金融資產(chǎn)交易所經(jīng)財政部和天津市人民政府共同批準(zhǔn)，是國內(nèi)首家注冊成立的金融資產(chǎn)交易所。初始股東為中國長城資產(chǎn)管理公司和天津產(chǎn)權(quán)交易中心。至今已累計成交1.2萬億交易額，與800余家金融機構(gòu)達成合作，擁有超過44萬家機構(gòu)會員、400萬注冊投資者。2015年11月，天金所順利引進浙江螞蟻小微金融服務(wù)集團、中國東方資產(chǎn)管理公司、中信信托有限責(zé)任公司戰(zhàn)略入股，公司發(fā)展跨入新的階段。

從天金所的官方網(wǎng)站上，我們看到其對自身合規(guī)性的如表1所示：表1 ?天金所自身合規(guī)性1、《財政部關(guān)于中國長城資產(chǎn)管理公司出資組建不良資產(chǎn)交易市場有關(guān)問題的意見》

首先，上面三個文件我們在網(wǎng)絡(luò)上都找不到，我們并不懷疑這些文件的真實性，但由于看不到具體內(nèi)容我們只能從標(biāo)題和時間進行推測：

這個意見發(fā)布于2004年，天金所2010年才開始籌建，所以這個文件里應(yīng)該并沒有提到天金所，也不能作為天金所設(shè)立的直接依據(jù)。彼時長城資產(chǎn)管理公司尚未開展多元經(jīng)營，主要從事的還是老本行銀行壞賬處理。從題目內(nèi)容推斷，文件內(nèi)容是關(guān)于組建“不良資產(chǎn)”交易市場，這個文件可能被移花接木地被拿來給天金所作為“出生證明”。6年前財政部討論了長城資產(chǎn)管理公司設(shè)立不良資產(chǎn)交易市場的問題，這跟6年后長城資管作為股東投資天金所有直接關(guān)系嗎？我們并不能從天金所披露的有限信息看出端倪，如果有，那么天金所不就是個“不良資產(chǎn)”交易市場了嗎？

不管怎樣，在天金所官網(wǎng)上，這個意見讓其有底氣打出“財政部批準(zhǔn)的全國性金融資產(chǎn)交易平臺”的宣傳語。

2、《關(guān)于同意籌建天津金融資產(chǎn)交易所的函》

在主體資格方面更有說服力的顯然是天津市人民政府辦公廳《關(guān)于同意籌建天津金融資產(chǎn)交易所的函》，可見批準(zhǔn)設(shè)立天金所的是“天津市人民政府辦公廳”（而不是天津市政府），這一點很重要，后文分析。

3、《市金融辦關(guān)于同意天津金融資產(chǎn)交易所試點開展小額貸款公司資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的批復(fù)》

業(yè)務(wù)資質(zhì)方面，天金所就其開展的業(yè)務(wù)從政府部門得到的唯一許可來自津金融函【2013】87號《市金融辦關(guān)于同意天津金融資產(chǎn)交易所試點開展小額貸款公司資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的批復(fù)》（我想以天金所宣傳需要，如果有別的許可批準(zhǔn)應(yīng)該早就掛出來了），這里有兩個問題：

第一，天津市金融辦許可天金所試點開展小額貸款公司資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，言下之意是除了小貸公司收益權(quán)轉(zhuǎn)讓以外的各種有限合伙份額轉(zhuǎn)讓、房產(chǎn)收益分享合約、保理資產(chǎn)收益分享合約等一系列創(chuàng)新產(chǎn)品都沒有得到政府許可嗎？

第二，天津市政府金融服務(wù)辦公室（現(xiàn)在叫天津市金融局）有權(quán)力批準(zhǔn)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)（天金所是一家公司）發(fā)行或上市金融創(chuàng)新產(chǎn)品嗎？打開天津金融局的網(wǎng)站，在市金融局權(quán)責(zé)清單一欄[4]，我們看到天津市金融局有且僅有一項政府許可權(quán)力——融資性擔(dān)保機構(gòu)監(jiān)督管理項下的對融資性擔(dān)保機構(gòu)及分支機構(gòu)設(shè)立與變更審批，除此之外，別無其他。

分析完天金所取得的許可批準(zhǔn)，我們再把這家地方金融交易所放到我國交易所規(guī)范的大背景下進行審視：

1、《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風(fēng)險的決定》

2011年國發(fā)【2011]】38號《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風(fēng)險的決定》（以下簡稱“38號文”）規(guī)定：

從事保險、信貸、黃金等金融產(chǎn)品交易的交易場所（天金所有信貸產(chǎn)品交易），必須經(jīng)國務(wù)院相關(guān)金融管理部門批準(zhǔn)設(shè)立。為規(guī)范交易場所名稱，凡使用“交易所”字樣的交易場所（天金所有交易所字樣），除經(jīng)國務(wù)院或國務(wù)院金融管理部門批準(zhǔn)的外，必須報省級人民政府批準(zhǔn)；省級人民政府批準(zhǔn)前，應(yīng)征求聯(lián)席會議意見。未按上述規(guī)定批準(zhǔn)設(shè)立或違反上述規(guī)定在名稱中使用“交易所”字樣的交易場所，工商部門不得為其辦理工商登記。

根據(jù)38號文，上述“聯(lián)席會議”是指由證監(jiān)會牽頭，有關(guān)部門參加的“清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會議”制度。

2、《國務(wù)院關(guān)于同意建立清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會議制度的批復(fù)》

2012年，國函【2012】3號《國務(wù)院關(guān)于同意建立清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會議制度的批復(fù)》（以下簡稱《聯(lián)席會議批復(fù)》）規(guī)定：省級人民政府就批準(zhǔn)設(shè)立使用“交易所”名稱的交易場所征求意見時，應(yīng)提供交易所章程、出資人概況、交易品種、業(yè)務(wù)規(guī)則等說明材料和設(shè)立文件，證監(jiān)會匯總聯(lián)席會議相關(guān)成員單位意見后出具反饋意見。

3、《國務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場所的實施意見》

2012年，國務(wù)院辦公廳國辦發(fā)【2012】37號《國務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場所的實施意見》（以下簡稱“37號文”）規(guī)定：

凡新設(shè)交易所的，除經(jīng)國務(wù)院或國務(wù)院金融管理部門批準(zhǔn)的以外，必須報省級人民政府批準(zhǔn)；省級人民政府批準(zhǔn)前，應(yīng)取得聯(lián)席會議的書面反饋意見。

清理整頓前已設(shè)立運營的交易所，應(yīng)當(dāng)按照下列情形分別處理：

一是省級人民政府批準(zhǔn)設(shè)立的交易所，確有必要保留，且未違反國發(fā)38號文件和本意見規(guī)定的，應(yīng)經(jīng)省級人民政府確認；違反國發(fā)38號文件和本意見規(guī)定的，應(yīng)予清理整頓并經(jīng)省級人民政府組織檢查驗收，驗收通過后方可繼續(xù)運營。各省級人民政府應(yīng)當(dāng)將上述兩類交易所名單分別報聯(lián)席會議備案。

二是未經(jīng)省級人民政府批準(zhǔn)設(shè)立的交易所，清理整頓并驗收通過后，擬繼續(xù)保留的，應(yīng)按照新設(shè)交易場所的要求履行相關(guān)審批程序。省級人民政府批準(zhǔn)前，應(yīng)取得聯(lián)席會議的書面反饋意見。

三是歷史形成的從事車輛、房地產(chǎn)等實物交易的交易所，未從事違反國發(fā)38號文件和本意見規(guī)定，名稱中擬繼續(xù)使用“交易所”字樣的，由省級人民政府根據(jù)實際情況處理，并將交易所名單報聯(lián)席會議備案。從事權(quán)益類交易、大宗商品中遠期交易以及其他標(biāo)準(zhǔn)化合約交易的交易場所，原則上不得設(shè)立分支機構(gòu)開展經(jīng)營活動。

接下來對照上面的法律法規(guī)審視天金所：

天津金融資產(chǎn)交易所是根據(jù)天津市人民政府辦公廳2010年03月16日印發(fā)的津政辦函【2010】11號《關(guān)于同意籌建天津金融資產(chǎn)交易所的函》，同意籌建天津金融資產(chǎn)交易所有限責(zé)任公司，由中國長城資產(chǎn)管理公司、天津產(chǎn)權(quán)交易中心設(shè)立籌備工作組，并按照《公司法》等有關(guān)規(guī)定，辦理工商注冊有關(guān)手續(xù)。

目前其股東除創(chuàng)始的長城資產(chǎn)管理公司和天津產(chǎn)權(quán)交易所外，還有螞蟻金服、中信信托、東方資產(chǎn)管理公司等股東。

第一，根據(jù)38號文，從事保險、信貸、黃金等金融產(chǎn)品交易的交易場所（天金所有信貸產(chǎn)品交易），必須經(jīng)國務(wù)院相關(guān)金融管理部門批準(zhǔn)設(shè)立。我們未發(fā)現(xiàn)國務(wù)院相關(guān)金融管理部門明文批準(zhǔn)設(shè)立天金所的文件。

第二，如果天金所設(shè)立六年前財政部“未卜先知”地給長城資管的批復(fù)能夠勉強被稱為國務(wù)院相關(guān)金融管理部門批準(zhǔn)設(shè)立文件的話，那么38號文進一步規(guī)定：“為規(guī)范交易場所名稱，凡使用‘交易所’字樣的交易場所（天金所有交易所字樣），除經(jīng)國務(wù)院或國務(wù)院金融管理部門批準(zhǔn)的外，必須報省級人民政府批準(zhǔn)”，我們未發(fā)現(xiàn)天津市政府直接出具的批準(zhǔn)文件，而是由天津市政府辦公廳批準(zhǔn)設(shè)立天金所的文件，在發(fā)文程序上存在一定瑕疵。

第三，如果政府辦公廳作出的《關(guān)于同意籌建天津金融資產(chǎn)交易所的函》能夠被理解為省級人民政府的批準(zhǔn)的話，那么根據(jù)37號文，“清理整頓前已設(shè)立運營且經(jīng)過省級人民政府批準(zhǔn)設(shè)立的交易所，確有必要保留，且未違反國發(fā)38號文件和本意見規(guī)定的，應(yīng)經(jīng)省級人民政府確認”，另根據(jù)《聯(lián)席會議批復(fù)》規(guī)定“省級人民政府就批準(zhǔn)設(shè)立使用‘交易所’名稱的交易場所征求意見時，證監(jiān)會應(yīng)匯總聯(lián)席會議相關(guān)成員單位意見后出具反饋意見”；我們并未檢索到也未在天金所官網(wǎng)上看到37號文要求的省級人民政府確認，也沒有看到《聯(lián)席會議批復(fù)》要求的聯(lián)席會議反饋意見。至少在2013年12月清理整頓各類交易場所驗收工作結(jié)束時，天津市作為全國僅有的兩個“后進生”，未能通過聯(lián)席會議驗收——“除天津市、云南省外，34省區(qū)市清理整頓工作已經(jīng)通過聯(lián)席會議檢查驗收，清理整頓驗收工作基本結(jié)束”[5]。

第四，也許上面的如果都能成立，那么我們建議天金所在官網(wǎng)上進行公布打消投資者對天金所合規(guī)性的疑慮。

至此，我們以天金所為例，大約可以管窺目前各地形形色色的地方金交所的法律現(xiàn)狀，在沒有全國統(tǒng)一規(guī)范性文件的情況下，地方金交所往往成為各省級金融辦的“自留地”、“試驗田”，在灰色地帶中野蠻生長，能夠得到聯(lián)席會議批準(zhǔn)的少之又少。

四、路在何方——金交所的監(jiān)管困境

雖然金交所先天存在諸多缺陷，但金交所與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的深入合作已是不爭的事實，現(xiàn)行的監(jiān)管體制在金交所與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的套路面前顯得頗為尷尬。

收益分享合約、地方交易所金融產(chǎn)品、地方股權(quán)交易中心私募債、收益權(quán)份額……你很難在中國的監(jiān)管法規(guī)里準(zhǔn)確找到這些酷炫的名詞的出處，更多時候他們是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺（或是他們背后的律師們）絞盡腦汁“發(fā)明”出來的產(chǎn)品——你看，我不叫公司債券、不叫股票、不叫基金份額，《證券法》、《公司法》、《證券投資基金法》規(guī)定我就不適用啊，一行三會也管不著我啊。

他們說的好有道理，我竟無言以對……

翻開《證券法》，第二條明確了《證券法》的適用范圍：

在中華人民共和國境內(nèi)，股票、公司債券和國務(wù)院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法；本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。

政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法；其他法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。

《證券法》并沒有對證券本身進行定義，而是給了《證券法》一個相對封閉的適用范圍，證券法只管：（1）股票的發(fā)行和交易；（2）公司債券的發(fā)行和交易；（3）政府債券的上市交易；（4）證券投資基金份額的上市交易。除此以外，對不起，證券法管不了。

再看兜底條款，“本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定”，然而，《公司法》和其他法律、行政法規(guī)里也沒有與XX收益合約、地方金融交易所金融產(chǎn)品之類的產(chǎn)品相關(guān)的任何規(guī)定，也沒有對證券類產(chǎn)品給出認定標(biāo)準(zhǔn)，所以——這些名目繁多的產(chǎn)品可能在道理上應(yīng)當(dāng)被作為“證券”監(jiān)管，但法律（至少是中國大陸證券法規(guī)）上他們確實不是證券。

這是一個悖論——

金角大王拿著葫蘆四處抓孫悟空，

“站住，你是孫悟空嗎？”

“不是，我是孫行者?！?/p>

“哦沒事了，你走吧?！?/p>

……

大哥，管他孫行者、行者孫還是者行孫，你要抓的是那個拿著金箍棒，會七十二變的猴子，因為這潑猴改名了你就不抓他了嗎？！

這種尷尬一定程度上反映出我國金融事權(quán)劃分的困境。《證券法》本身法律層級是法律，《證券法》第二條列明的兜底條款僅僅提到其他法律、行政法規(guī)，即《證券法》未規(guī)定的內(nèi)容只能準(zhǔn)用全國人大頒布的法律和國務(wù)院制定的行政法規(guī)，排除了地方立法的空間，甚至排除了一行三會部門規(guī)章新設(shè)其他形式證券的權(quán)力來源。

1、橫向分權(quán)——沒媽的孩子怎么辦

回到理財通的例子，在幾大類產(chǎn)品中，我們可以準(zhǔn)確地根據(jù)一行三會的職能及該產(chǎn)品對應(yīng)的法律找到孩子媽：貨幣市場基金、證券（債券）投資基金、券商理財找證監(jiān)會，保險理財找保監(jiān)會，但敏感的企業(yè)貸理財（收益分享合約）和區(qū)域性金融資產(chǎn)交易所金融產(chǎn)品就像上面“孫行者”們，在中央監(jiān)管層面則是沒媽的孩子，不屬于一行三會任何一家監(jiān)管的范圍。在實踐中，地方金融交易所此類的機構(gòu)并不持有金融機構(gòu)許可證，嚴(yán)格講并不是真正的金融機構(gòu)。其往往是根據(jù)當(dāng)?shù)厥〖壗鹑谵k的一紙批文設(shè)立，并創(chuàng)造出“收益分享合約”、“地方私募債”等新的金融產(chǎn)品。

以理財通對接的天津金融資產(chǎn)交易所為例，其營業(yè)范圍為：“金融資產(chǎn)和金融產(chǎn)品的處置交易及相關(guān)配套服務(wù)（國家法律法規(guī)禁止的除外）；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、管理及相關(guān)配套服務(wù)；融資產(chǎn)品的研究開發(fā)、組合設(shè)計、管理、咨詢及相關(guān)配套服務(wù)；財務(wù)、管理咨詢；信息技術(shù)中介和外包服務(wù)；應(yīng)用軟件開發(fā)、大數(shù)據(jù)管理及相關(guān)服務(wù)。（依法須經(jīng)批準(zhǔn)的項目，經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)后方可開展經(jīng)營活動）”，而上述金融業(yè)務(wù)的許可來源則是一紙未公開的《市金融局關(guān)于同意天津金融資產(chǎn)交易所有限責(zé)任公司變更經(jīng)營范圍的批復(fù)》，但天津市金融局的批復(fù)內(nèi)容是什么、依據(jù)怎樣的監(jiān)管規(guī)定進行批復(fù)，批復(fù)的性質(zhì)如何，我們均無從知曉。可以確認的是，這紙批復(fù)給了天津金融資產(chǎn)交易所設(shè)計、創(chuàng)造各種收益分享合約等金融產(chǎn)品的底氣，生出了一群名叫“孫行者”的小猴子，無需向股票、基金、保險、信托等產(chǎn)品一樣履行一行三會的層層審批程序，也不需要遵守各種法規(guī)限制。不論是作為發(fā)行方還是交易平臺，天金所自身都無需遵循各項法律對設(shè)立金融主體或是設(shè)立交易所的嚴(yán)格要求。

2、縱向分權(quán)-金融辦的法律地位

更深層分析，這背后可能更像是一個憲法問題——地方政府是否有（或者應(yīng)該有）監(jiān)管證券發(fā)行交易的權(quán)力？在我國證券監(jiān)管的權(quán)力是否只能由中央享有？地方金融辦由于沒有上位法的授權(quán)，其職能十分模糊，各地金融辦的權(quán)力范圍也大小不一。設(shè)立地方金融交易所并批準(zhǔn)交易產(chǎn)品類型是否落入地方的權(quán)力范圍并沒有統(tǒng)一的規(guī)定。所以各地的金融交易所也成為地方爭奪金融資源的戰(zhàn)場，這樣的格局也容易誘發(fā)底線競爭raceto the bottom，你廣東管的松，我天津管得更松，看誰能搞到錢。錢是流動的，企業(yè)是自己的，地方金融辦面臨兄弟省份的競爭，對金交所睜一只眼閉一只眼恐怕也是無奈之舉。結(jié)束亂象需要中央層面對金融監(jiān)管權(quán)力更明確的分配。

面對金交所的現(xiàn)狀和監(jiān)管的困境，在質(zhì)疑的同時，我們同時應(yīng)當(dāng)看到金交所與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺聯(lián)姻的優(yōu)勢，“理財通”確實給了大眾一條更加便捷實惠的理財途徑。

呼吁監(jiān)管總是簡單的。但在今天中國的監(jiān)管語境下，呼喚監(jiān)管之前更需要智慧與克制，金交所的確存在各種問題，但一棍子打死卻也不是我們想要看到的結(jié)果。我們克制地呼吁監(jiān)管，也期盼監(jiān)管的克制。“拆分份額”、“變相私募”、“信息披露不足”既是金交所存在的問題，也是人們理財?shù)耐袋c——我們現(xiàn)有的高收益理財途徑（如信托、銀行理財、公司債券），門檻是否設(shè)置過高？金交所與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的合作在拓展理財途徑、促進資金融通的意義上也確實值得肯定。

另一方面，金交所們也應(yīng)當(dāng)期盼并擁抱監(jiān)管。監(jiān)管固然意味著更高的合規(guī)成本和展業(yè)限制，但名正言順總好過偷偷摸摸，無需從規(guī)范性文件的犄角旮旯里找出“尚方寶劍”給自己護身。

監(jiān)管者需要智慧來平衡金融風(fēng)險與民眾的投資需求，創(chuàng)設(shè)符合互聯(lián)網(wǎng)金融語境的監(jiān)管規(guī)則，適當(dāng)降低互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的投資者門檻；同時從業(yè)者也應(yīng)摒棄規(guī)避監(jiān)管追求所謂“規(guī)則紅利”的思維，擁抱監(jiān)管。

不要以為得到的只是枷鎖，獲得的可能是整個世界。

【注釋】

[1]根據(jù)證監(jiān)會《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，個人投資者購買債券信用評級需未達到AAA級的公司債券，需要滿足個人名下金融資產(chǎn)達到300萬的合格投資者要求。[2]郭靂、孫天馳：互聯(lián)網(wǎng)平臺拆分銷售區(qū)域性股權(quán)市場私募債問題探析，《證券市場導(dǎo)報》2016年第5期[3]孫天馳：《京東白拿不白拿》，《法律與新金融》第12期[4]http://qzqd.tj.gov.cn/right?unit=000200720019&categoryId=1&page=0&filter_LIKES_name_OR_adminDutyName=&searchName=&textfield=1[5]中國證監(jiān)會官網(wǎng)，《清理整頓各類交易場所驗收工作基本結(jié)束》，2013年12月27日，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/djffzqqhhdj/fgbqlzdgljycs/fgbgzdt/201401/t20140108_241092.html?

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