金交所亂象解析：以“騰訊理財通-天金所”模式為例

?摘要

“僑興債事件”和京東白拿被叫停暴露出與地方金融資產(chǎn)交易所合作的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺隱藏的風險。本文以“騰訊理財通-天金所”的合作模式為例，剖析“互聯(lián)網(wǎng)金融平臺+地方金交所”模式的交易結構，并分析互聯(lián)網(wǎng)理財平臺與地方金融交易所合作面臨的法律問題。

關鍵詞

理財通 地方金融交易所 公募

一、解析模式——“騰訊理財通+天金所”

騰訊理財通想必大家都有耳聞，入口藏身于“微信-錢包-理財通”。通過微信的宣傳，理財通已經(jīng)滲透進許多人的生活中，成為打理工資的主要工具。

本文重點關注騰訊理財通-定期理財專區(qū)中的“區(qū)域性金融資產(chǎn)交易所金融產(chǎn)品”?！皡^(qū)域性金融資產(chǎn)交易所金融產(chǎn)品”是騰訊理財通與天津金融資產(chǎn)交易所對接的產(chǎn)品，典型代表是涌金錢包。

浙銀財富涌金錢包是理財通主打的一類區(qū)域性金融資產(chǎn)交易所金融產(chǎn)品，理財通對其產(chǎn)品介紹如下：

產(chǎn)品全稱-涌金錢包天天添利2017年第200期（年年盈）

產(chǎn)品介紹-本產(chǎn)品是經(jīng)天津金融資產(chǎn)登記結算公司核準并辦理登記，由發(fā)行方浙銀匯智（杭州）資本管理有限公司在天津金融資產(chǎn)交易所掛牌發(fā)行，委托浙商銀行股份有限公司進行資產(chǎn)推介/管理的金融產(chǎn)品。按照相關交易規(guī)則，天金所通過騰訊理財通平臺征集意向投資者。從上面描述來看，涌金錢包的玩法如圖1所示：圖1 ?涌金錢包交易結構聽起來涌金錢包是個類似“余額寶”之類低風險的理財產(chǎn)品，但背后的交易結構卻遠比余額寶的貨幣市場基金復雜。

1、雖然套了“浙銀”的名頭，很多人可能也以為自己在理財通上買了浙商銀行發(fā)的理財產(chǎn)品，但浙商銀行并非真正的發(fā)行方，也不承擔到期本息兌付義務，僅僅是這款金融產(chǎn)品的推介方和管理方。

2、不是浙商銀行發(fā)行的，那么發(fā)行主體是誰呢？——浙銀匯智（杭州）資本管理有限公司。查閱工商資料，浙銀匯智的營業(yè)范圍是：受托企業(yè)資產(chǎn)管理，股權投資，投資管理。（未經(jīng)金融等監(jiān)管部門核準，不得從事向公眾融資存款、融資擔保、代客理財?shù)冉鹑诜眨┧赃@款理財通爆品涌金錢包的發(fā)行主體浙銀匯智并非金融機構，而是一家普通公司，也沒有任何金融牌照，并沒有吸收公眾存款或面向公眾發(fā)行金融產(chǎn)品的資質。

另外，浙銀匯智確實是一家資產(chǎn)管理公司，并且已經(jīng)在中國證券基金業(yè)協(xié)會備案，可以發(fā)行并管理私募產(chǎn)品。但通過理財通向全國上億微信用戶推廣的涌金錢包，顯然不能以私募管理人的身份來論證自身的合規(guī)性。（當然，反對者會說浙銀匯智并沒有直接面向公眾募集，而是在天金所中發(fā)行，面向的是天金所的“合格投資者”會員們。拜托，如果任何會使用智能手機且有微信賬號的人動動手指都可以成為“合格投資者”的話，這私募的標準是不是太低了點？）

3、再說股東，雖然浙銀涌金錢包的發(fā)行主體浙銀匯智也掛了“浙銀”的帽子，但是細查股東并層層追溯后，我們發(fā)現(xiàn)這家浙銀匯智既不是浙商銀行的子公司，也不隸屬于任何金融機構，最終股東是銀泰集團老板沈國軍和眾多浙商銀行的高管，法律上看浙商銀行與這家公司的行為沒有任何關系。

4、涌金錢包每一期都有獨有的名稱，以“涌金錢包天天添利2017年第200期（年年盈）”為例，這已經(jīng)是涌金錢包這款產(chǎn)品的第200期了。為什么一個產(chǎn)品要拆分成這么多期？在《產(chǎn)品說明書》中，我們發(fā)現(xiàn)涌金錢包特別說明：“每一批次投資者不超過200名”，“發(fā)行總規(guī)模不超過100億元”，為了將如此龐大的融資需求以極低的投資門檻（1000元起購）銷售給理財通平臺上的眾多投資者，涌金錢包還設計出“產(chǎn)品子單元”的概念，并以XX期進行區(qū)分，比如我買到的就是第200期涌金錢包，通過拆分成期數(shù)不同的子單元，涌金錢包實現(xiàn)了化整為零，聚沙成塔。

5、在《產(chǎn)品說明書》中，涌金錢包還對合格投資者進行了區(qū)分，規(guī)定在“金融資產(chǎn)交易所/中心或金融資產(chǎn)交易所/中心指定的合作渠道進行風險承受能力測評達到二級（穩(wěn)健型）及以上的個人會員可購買”，這樣的門檻對投資者的資金實力、知識儲備等沒有任何要求，也無需投資者提交任何證明文件。而且如果投資者承諾自己是穩(wěn)健投資者，無需測試即可購買對應產(chǎn)品。

除此之外，理財通的其他產(chǎn)品，如企業(yè)貸理財（天金所支信通收益分享合約系列產(chǎn)品），也是與天津金融資產(chǎn)交易所合作推出的產(chǎn)品，要購買理財通里的企業(yè)貸理財產(chǎn)品，用戶必須點擊“同意”，并確認成為天金所會員/注冊投資者。融資人將具有預期收益率和期限的金融資產(chǎn)或是應收賬款作為基礎資產(chǎn)，進一步打包拆分，基礎資產(chǎn)的收益權通過天交所登記掛牌并轉讓，通過理財通平臺銷售給眾多投資者。

理財通表象本身的問題到此為止，下面本文將對“理財通-天金所”這種套路進行更深入的分析。

二、拆分套路——“互金平臺+地方金交所”

滬深交易所及各大期貨交易所上線新的交易產(chǎn)品均需要經(jīng)過論證、測試及證監(jiān)會的審批，但地方金融交易所的大部分交易產(chǎn)品并沒有也不需要取得政府機關的批準，即便有，往往也是當?shù)亟鹑谵k的一紙批復。相關金融產(chǎn)品的上線沒有經(jīng)過嚴格的論證和測試，也沒有審查新產(chǎn)品的法律機制，但這些產(chǎn)品，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的包裝，卻能夠實現(xiàn)拆分份額、變相公募、降低投資者門檻、隱藏真實投資方向等神奇的效果：

拆分份額

通過金交所，真實融資方可以把一筆一個億的融資需求拆成100份，然后冠以001-099的序號，魔術般地化身為100個各自獨立的私募產(chǎn)品，然后把每份的人數(shù)上限限制在200人內，不僅規(guī)避我國《證券法》規(guī)定的200人限制，還能降低投資門檻。與金交所對接的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺則將這些子單元產(chǎn)品包裝成“XX寶”、“XX計劃”、“XX錢包”，打著“千元起售，普惠金融”的誘人旗號，出售給天南海北的眾多投資人。

變相公募，降低門檻

金交所所謂的會員系統(tǒng)還給發(fā)行方設立了“隔離墻”?；实坌乱掳愕臅T門檻形同虛設，融資人可以把適格投資者的篩選義務轉嫁給金交所。金交所也心領神會，在電腦或手機上輕輕點擊“我確認”，一紙沒有人會看的《開戶協(xié)議》，就把公募變成了面向全世界的“私募”。

這年頭，老百姓沒有300萬金融資產(chǎn)連個AA+的公司債都買不了[1]，但一個月收入3000塊的打工妹卻能輕松地在微信理財通上成為天金所的“注冊投資人”，直接買到未經(jīng)評級，非足額擔保且不知道融資人是誰的“理財產(chǎn)品”，而且無需資產(chǎn)證明、無需銀行流水、無需風險測試、無需面簽。

下面我們從行為和主體兩個方面看看“互金平臺+地方金交所”的套路有多深：

2016年4月《私募投資基金募集行為管理辦法》

從宣傳來看，金交所和互金平臺都認為自己屬于面向特定投資者的私募，就算大家認你是真的私募，這種模式能滿足對私募的法規(guī)要求嗎？2016年4月發(fā)布的《私募投資基金募集行為管理辦法》對私募募集行為給出了明確的合規(guī)要求。

1、禁止收益權拆分行為:“任何機構和個人不得為規(guī)避合格投資者標準，募集以私募基金份額或其收益權為投資標的的金融產(chǎn)品，或者將私募基金份額或其收益權進行非法拆分轉讓，變相突破合格投資者標準。募集機構應當確保投資者已知悉私募基金轉讓的條件?！?/p>

——顯然，理財通平臺上對接天金所的產(chǎn)品存在大量以收益權為核心包裝后的理財產(chǎn)品，并通過期數(shù)進行拆分，進而在網(wǎng)絡平臺（理財通）上轉讓。

2、冷靜期及回訪：“在投資者簽署基金合同之前，募集機構應當向投資者說明有關法律法規(guī)，說明投資冷靜期、回訪確認等程序性安排以及投資者的相關權利，重點揭示私募基金風險，并與投資者簽署風險揭示書?！?/p>

——當在理財通平臺購買理財后，平臺并沒有告知（當然也根本沒有）投資者的冷靜期權利，到今天也沒有人向我回訪確認。

3、投資者門檻：“私募基金的合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的機構和個人：

（一）凈資產(chǎn)不低于1000萬元的機構；

（二）金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人。

前款所稱金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計劃、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、保險產(chǎn)品、期貨權益等。”

——我資產(chǎn)不到10萬，但我買到了……

4、隱藏投向：XX寶、XX盈、XX計劃、XX錢包……包裝一個連基礎資產(chǎn)都不用披露的產(chǎn)品組合放在地方金交所上掛牌，然后找互聯(lián)網(wǎng)平臺對接發(fā)行份額已經(jīng)成為通行的套路，不僅可以逃避200人的私募限制，而且錢到手后幾乎沒有任何投向限制，沒有監(jiān)管賬戶、也沒有持有人保護會議，募我們的錢不要太爽……

如果地方金融辦發(fā)個文就可以設立一個交易產(chǎn)品無需批準、參與機構自我準入、資金流轉自我結算的超級交易所，那讓那些老老實實去證監(jiān)會排隊發(fā)股發(fā)債還要受募投項目限制請中介機構核查的發(fā)行人們情何以堪？

2017年5月，《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法》（2017年7月1日施行）

2017年5月3日證監(jiān)會剛剛頒布了《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法》（以下簡稱《四板管理辦法》），對地方股權交易市場進行了全面規(guī)范。首先必須明確：金交所并不是區(qū)域性股權市場（天金所自己宣稱為“財政部批準的全國性金融資產(chǎn)交易平臺”，這個定性是否有依據(jù)見下文分析），充其量是個地方區(qū)域股權市場牽頭設立的地方金交所，比這里的四板（區(qū)域股權市場）更低一個檔次，更缺乏法規(guī)規(guī)范。但我們可以從《四板管理辦法》中探究監(jiān)管層對地方市場的規(guī)范理念。

區(qū)域性股權市場是為其所在省級行政區(qū)域內中小微企業(yè)證券非公開發(fā)行、轉讓及相關活動提供設施與服務的場所。除區(qū)域性股權市場外，地方其他各類交易場所不得組織證券發(fā)行和轉讓活動。

在區(qū)域性股權市場發(fā)行證券，應當向合格投資者發(fā)行。單只證券持有人數(shù)量累計不得超過200人。

合格投資者，應當具有較強風險識別和承受能力，并符合下列條件之一：在一定時期內擁有符合中國證監(jiān)會規(guī)定的金融資產(chǎn)價值不低于人民幣50萬元，且具有2年以上金融產(chǎn)品投資經(jīng)歷或者2年以上金融行業(yè)及相關工作經(jīng)歷的自然人。

區(qū)域性股權市場不得為其所在省級行政區(qū)域外企業(yè)證券的發(fā)行、轉讓或者登記存管提供服務。

在區(qū)域性股權市場發(fā)行證券，不得通過拆分、代持等方式變相突破合格投資者標準。有下列情形之一的，應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數(shù)：

（一）以理財產(chǎn)品、合伙企業(yè)等形式匯集多個投資者資金直接或者間接投資于證券的；

（二）將單只證券分期發(fā)行的。

以上每一條都刀刀見血，現(xiàn)在眾多金交所的經(jīng)營情況簡直就是《四板管理辦法》的反面教材——跨區(qū)經(jīng)營、降低門檻、突破200人、分期發(fā)行、間接匯集等等操作在“互金平臺+地方金交所”的模式下比比皆是。

所以“天金所”們既不敢說自己是區(qū)域股權市場，又不敢承認自己發(fā)行的是證券，而以“收益分享合約”、“XX計劃”等名詞蒙混過關。

所謂無招勝有招，最厲害的金融牌照其實是沒有牌照，地方金交所就像一只黑箱，一頭是被理財通、招財寶、京東金融等大平臺招來的普通消費者，一頭是隱藏在重重收益權、保理、資管計劃背后的真實資金流向。

三、追本溯源——起底金交所

騰訊理財通企業(yè)貸理財和區(qū)域性金融資產(chǎn)交易所金融產(chǎn)品兩類產(chǎn)品都對接了同一家地方金融資產(chǎn)交易所——天津金融資產(chǎn)交易所（天金所）。招財寶（粵股交）[2]與京東白拿（廣金中心）[3]引起的種種爭議中也有地方金融資產(chǎn)交易所的身影。

首先，我們要追問的是地方金融資產(chǎn)交易所（交易中心）的法律性質——什么是金交所？誰來審批金交所？金交所可以進行何種業(yè)務？下面我們以天金所為例追本溯源，探尋其法律性質。

根據(jù)天金所的官方宣傳：天津金融資產(chǎn)交易所經(jīng)財政部和天津市人民政府共同批準，是國內首家注冊成立的金融資產(chǎn)交易所。初始股東為中國長城資產(chǎn)管理公司和天津產(chǎn)權交易中心。至今已累計成交1.2萬億交易額，與800余家金融機構達成合作，擁有超過44萬家機構會員、400萬注冊投資者。2015年11月，天金所順利引進浙江螞蟻小微金融服務集團、中國東方資產(chǎn)管理公司、中信信托有限責任公司戰(zhàn)略入股，公司發(fā)展跨入新的階段。

從天金所的官方網(wǎng)站上，我們看到其對自身合規(guī)性的如表1所示：表1 ?天金所自身合規(guī)性1、《財政部關于中國長城資產(chǎn)管理公司出資組建不良資產(chǎn)交易市場有關問題的意見》

首先，上面三個文件我們在網(wǎng)絡上都找不到，我們并不懷疑這些文件的真實性，但由于看不到具體內容我們只能從標題和時間進行推測：

這個意見發(fā)布于2004年，天金所2010年才開始籌建，所以這個文件里應該并沒有提到天金所，也不能作為天金所設立的直接依據(jù)。彼時長城資產(chǎn)管理公司尚未開展多元經(jīng)營，主要從事的還是老本行銀行壞賬處理。從題目內容推斷，文件內容是關于組建“不良資產(chǎn)”交易市場，這個文件可能被移花接木地被拿來給天金所作為“出生證明”。6年前財政部討論了長城資產(chǎn)管理公司設立不良資產(chǎn)交易市場的問題，這跟6年后長城資管作為股東投資天金所有直接關系嗎？我們并不能從天金所披露的有限信息看出端倪，如果有，那么天金所不就是個“不良資產(chǎn)”交易市場了嗎？

不管怎樣，在天金所官網(wǎng)上，這個意見讓其有底氣打出“財政部批準的全國性金融資產(chǎn)交易平臺”的宣傳語。

2、《關于同意籌建天津金融資產(chǎn)交易所的函》

在主體資格方面更有說服力的顯然是天津市人民政府辦公廳《關于同意籌建天津金融資產(chǎn)交易所的函》，可見批準設立天金所的是“天津市人民政府辦公廳”（而不是天津市政府），這一點很重要，后文分析。

3、《市金融辦關于同意天津金融資產(chǎn)交易所試點開展小額貸款公司資產(chǎn)收益權轉讓業(yè)務的批復》

業(yè)務資質方面，天金所就其開展的業(yè)務從政府部門得到的唯一許可來自津金融函【2013】87號《市金融辦關于同意天津金融資產(chǎn)交易所試點開展小額貸款公司資產(chǎn)收益權轉讓業(yè)務的批復》（我想以天金所宣傳需要，如果有別的許可批準應該早就掛出來了），這里有兩個問題：

第一，天津市金融辦許可天金所試點開展小額貸款公司資產(chǎn)收益權轉讓業(yè)務，言下之意是除了小貸公司收益權轉讓以外的各種有限合伙份額轉讓、房產(chǎn)收益分享合約、保理資產(chǎn)收益分享合約等一系列創(chuàng)新產(chǎn)品都沒有得到政府許可嗎？

第二，天津市政府金融服務辦公室（現(xiàn)在叫天津市金融局）有權力批準當?shù)仄髽I(yè)（天金所是一家公司）發(fā)行或上市金融創(chuàng)新產(chǎn)品嗎？打開天津金融局的網(wǎng)站，在市金融局權責清單一欄[4]，我們看到天津市金融局有且僅有一項政府許可權力——融資性擔保機構監(jiān)督管理項下的對融資性擔保機構及分支機構設立與變更審批，除此之外，別無其他。

分析完天金所取得的許可批準，我們再把這家地方金融交易所放到我國交易所規(guī)范的大背景下進行審視：

1、《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》

2011年國發(fā)【2011]】38號《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（以下簡稱“38號文”）規(guī)定：

從事保險、信貸、黃金等金融產(chǎn)品交易的交易場所（天金所有信貸產(chǎn)品交易），必須經(jīng)國務院相關金融管理部門批準設立。為規(guī)范交易場所名稱，凡使用“交易所”字樣的交易場所（天金所有交易所字樣），除經(jīng)國務院或國務院金融管理部門批準的外，必須報省級人民政府批準；省級人民政府批準前，應征求聯(lián)席會議意見。未按上述規(guī)定批準設立或違反上述規(guī)定在名稱中使用“交易所”字樣的交易場所，工商部門不得為其辦理工商登記。

根據(jù)38號文，上述“聯(lián)席會議”是指由證監(jiān)會牽頭，有關部門參加的“清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會議”制度。

2、《國務院關于同意建立清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會議制度的批復》

2012年，國函【2012】3號《國務院關于同意建立清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會議制度的批復》（以下簡稱《聯(lián)席會議批復》）規(guī)定：省級人民政府就批準設立使用“交易所”名稱的交易場所征求意見時，應提供交易所章程、出資人概況、交易品種、業(yè)務規(guī)則等說明材料和設立文件，證監(jiān)會匯總聯(lián)席會議相關成員單位意見后出具反饋意見。

3、《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》

2012年，國務院辦公廳國辦發(fā)【2012】37號《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（以下簡稱“37號文”）規(guī)定：

凡新設交易所的，除經(jīng)國務院或國務院金融管理部門批準的以外，必須報省級人民政府批準；省級人民政府批準前，應取得聯(lián)席會議的書面反饋意見。

清理整頓前已設立運營的交易所，應當按照下列情形分別處理：

一是省級人民政府批準設立的交易所，確有必要保留，且未違反國發(fā)38號文件和本意見規(guī)定的，應經(jīng)省級人民政府確認；違反國發(fā)38號文件和本意見規(guī)定的，應予清理整頓并經(jīng)省級人民政府組織檢查驗收，驗收通過后方可繼續(xù)運營。各省級人民政府應當將上述兩類交易所名單分別報聯(lián)席會議備案。

二是未經(jīng)省級人民政府批準設立的交易所，清理整頓并驗收通過后，擬繼續(xù)保留的，應按照新設交易場所的要求履行相關審批程序。省級人民政府批準前，應取得聯(lián)席會議的書面反饋意見。

三是歷史形成的從事車輛、房地產(chǎn)等實物交易的交易所，未從事違反國發(fā)38號文件和本意見規(guī)定，名稱中擬繼續(xù)使用“交易所”字樣的，由省級人民政府根據(jù)實際情況處理，并將交易所名單報聯(lián)席會議備案。從事權益類交易、大宗商品中遠期交易以及其他標準化合約交易的交易場所，原則上不得設立分支機構開展經(jīng)營活動。

接下來對照上面的法律法規(guī)審視天金所：

天津金融資產(chǎn)交易所是根據(jù)天津市人民政府辦公廳2010年03月16日印發(fā)的津政辦函【2010】11號《關于同意籌建天津金融資產(chǎn)交易所的函》，同意籌建天津金融資產(chǎn)交易所有限責任公司，由中國長城資產(chǎn)管理公司、天津產(chǎn)權交易中心設立籌備工作組，并按照《公司法》等有關規(guī)定，辦理工商注冊有關手續(xù)。

目前其股東除創(chuàng)始的長城資產(chǎn)管理公司和天津產(chǎn)權交易所外，還有螞蟻金服、中信信托、東方資產(chǎn)管理公司等股東。

第一，根據(jù)38號文，從事保險、信貸、黃金等金融產(chǎn)品交易的交易場所（天金所有信貸產(chǎn)品交易），必須經(jīng)國務院相關金融管理部門批準設立。我們未發(fā)現(xiàn)國務院相關金融管理部門明文批準設立天金所的文件。

第二，如果天金所設立六年前財政部“未卜先知”地給長城資管的批復能夠勉強被稱為國務院相關金融管理部門批準設立文件的話，那么38號文進一步規(guī)定：“為規(guī)范交易場所名稱，凡使用‘交易所’字樣的交易場所（天金所有交易所字樣），除經(jīng)國務院或國務院金融管理部門批準的外，必須報省級人民政府批準”，我們未發(fā)現(xiàn)天津市政府直接出具的批準文件，而是由天津市政府辦公廳批準設立天金所的文件，在發(fā)文程序上存在一定瑕疵。

第三，如果政府辦公廳作出的《關于同意籌建天津金融資產(chǎn)交易所的函》能夠被理解為省級人民政府的批準的話，那么根據(jù)37號文，“清理整頓前已設立運營且經(jīng)過省級人民政府批準設立的交易所，確有必要保留，且未違反國發(fā)38號文件和本意見規(guī)定的，應經(jīng)省級人民政府確認”，另根據(jù)《聯(lián)席會議批復》規(guī)定“省級人民政府就批準設立使用‘交易所’名稱的交易場所征求意見時，證監(jiān)會應匯總聯(lián)席會議相關成員單位意見后出具反饋意見”；我們并未檢索到也未在天金所官網(wǎng)上看到37號文要求的省級人民政府確認，也沒有看到《聯(lián)席會議批復》要求的聯(lián)席會議反饋意見。至少在2013年12月清理整頓各類交易場所驗收工作結束時，天津市作為全國僅有的兩個“后進生”，未能通過聯(lián)席會議驗收——“除天津市、云南省外，34省區(qū)市清理整頓工作已經(jīng)通過聯(lián)席會議檢查驗收，清理整頓驗收工作基本結束”[5]。

第四，也許上面的如果都能成立，那么我們建議天金所在官網(wǎng)上進行公布打消投資者對天金所合規(guī)性的疑慮。

至此，我們以天金所為例，大約可以管窺目前各地形形色色的地方金交所的法律現(xiàn)狀，在沒有全國統(tǒng)一規(guī)范性文件的情況下，地方金交所往往成為各省級金融辦的“自留地”、“試驗田”，在灰色地帶中野蠻生長，能夠得到聯(lián)席會議批準的少之又少。

四、路在何方——金交所的監(jiān)管困境

雖然金交所先天存在諸多缺陷，但金交所與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的深入合作已是不爭的事實，現(xiàn)行的監(jiān)管體制在金交所與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的套路面前顯得頗為尷尬。

收益分享合約、地方交易所金融產(chǎn)品、地方股權交易中心私募債、收益權份額……你很難在中國的監(jiān)管法規(guī)里準確找到這些酷炫的名詞的出處，更多時候他們是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺（或是他們背后的律師們）絞盡腦汁“發(fā)明”出來的產(chǎn)品——你看，我不叫公司債券、不叫股票、不叫基金份額，《證券法》、《公司法》、《證券投資基金法》規(guī)定我就不適用啊，一行三會也管不著我啊。

他們說的好有道理，我竟無言以對……

翻開《證券法》，第二條明確了《證券法》的適用范圍：

在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法；本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。

政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法；其他法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。

《證券法》并沒有對證券本身進行定義，而是給了《證券法》一個相對封閉的適用范圍，證券法只管：（1）股票的發(fā)行和交易；（2）公司債券的發(fā)行和交易；（3）政府債券的上市交易；（4）證券投資基金份額的上市交易。除此以外，對不起，證券法管不了。

再看兜底條款，“本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定”，然而，《公司法》和其他法律、行政法規(guī)里也沒有與XX收益合約、地方金融交易所金融產(chǎn)品之類的產(chǎn)品相關的任何規(guī)定，也沒有對證券類產(chǎn)品給出認定標準，所以——這些名目繁多的產(chǎn)品可能在道理上應當被作為“證券”監(jiān)管，但法律（至少是中國大陸證券法規(guī)）上他們確實不是證券。

這是一個悖論——

金角大王拿著葫蘆四處抓孫悟空，

“站住，你是孫悟空嗎？”

“不是，我是孫行者?！?/p>

“哦沒事了，你走吧?！?/p>

……

大哥，管他孫行者、行者孫還是者行孫，你要抓的是那個拿著金箍棒，會七十二變的猴子，因為這潑猴改名了你就不抓他了嗎？！

這種尷尬一定程度上反映出我國金融事權劃分的困境?！蹲C券法》本身法律層級是法律，《證券法》第二條列明的兜底條款僅僅提到其他法律、行政法規(guī)，即《證券法》未規(guī)定的內容只能準用全國人大頒布的法律和國務院制定的行政法規(guī)，排除了地方立法的空間，甚至排除了一行三會部門規(guī)章新設其他形式證券的權力來源。

1、橫向分權——沒媽的孩子怎么辦

回到理財通的例子，在幾大類產(chǎn)品中，我們可以準確地根據(jù)一行三會的職能及該產(chǎn)品對應的法律找到孩子媽：貨幣市場基金、證券（債券）投資基金、券商理財找證監(jiān)會，保險理財找保監(jiān)會，但敏感的企業(yè)貸理財（收益分享合約）和區(qū)域性金融資產(chǎn)交易所金融產(chǎn)品就像上面“孫行者”們，在中央監(jiān)管層面則是沒媽的孩子，不屬于一行三會任何一家監(jiān)管的范圍。在實踐中，地方金融交易所此類的機構并不持有金融機構許可證，嚴格講并不是真正的金融機構。其往往是根據(jù)當?shù)厥〖壗鹑谵k的一紙批文設立，并創(chuàng)造出“收益分享合約”、“地方私募債”等新的金融產(chǎn)品。

以理財通對接的天津金融資產(chǎn)交易所為例，其營業(yè)范圍為：“金融資產(chǎn)和金融產(chǎn)品的處置交易及相關配套服務（國家法律法規(guī)禁止的除外）；資產(chǎn)轉讓、管理及相關配套服務；融資產(chǎn)品的研究開發(fā)、組合設計、管理、咨詢及相關配套服務；財務、管理咨詢；信息技術中介和外包服務；應用軟件開發(fā)、大數(shù)據(jù)管理及相關服務。（依法須經(jīng)批準的項目，經(jīng)相關部門批準后方可開展經(jīng)營活動）”，而上述金融業(yè)務的許可來源則是一紙未公開的《市金融局關于同意天津金融資產(chǎn)交易所有限責任公司變更經(jīng)營范圍的批復》，但天津市金融局的批復內容是什么、依據(jù)怎樣的監(jiān)管規(guī)定進行批復，批復的性質如何，我們均無從知曉?？梢源_認的是，這紙批復給了天津金融資產(chǎn)交易所設計、創(chuàng)造各種收益分享合約等金融產(chǎn)品的底氣，生出了一群名叫“孫行者”的小猴子，無需向股票、基金、保險、信托等產(chǎn)品一樣履行一行三會的層層審批程序，也不需要遵守各種法規(guī)限制。不論是作為發(fā)行方還是交易平臺，天金所自身都無需遵循各項法律對設立金融主體或是設立交易所的嚴格要求。

2、縱向分權-金融辦的法律地位

更深層分析，這背后可能更像是一個憲法問題——地方政府是否有（或者應該有）監(jiān)管證券發(fā)行交易的權力？在我國證券監(jiān)管的權力是否只能由中央享有？地方金融辦由于沒有上位法的授權，其職能十分模糊，各地金融辦的權力范圍也大小不一。設立地方金融交易所并批準交易產(chǎn)品類型是否落入地方的權力范圍并沒有統(tǒng)一的規(guī)定。所以各地的金融交易所也成為地方爭奪金融資源的戰(zhàn)場，這樣的格局也容易誘發(fā)底線競爭raceto the bottom，你廣東管的松，我天津管得更松，看誰能搞到錢。錢是流動的，企業(yè)是自己的，地方金融辦面臨兄弟省份的競爭，對金交所睜一只眼閉一只眼恐怕也是無奈之舉。結束亂象需要中央層面對金融監(jiān)管權力更明確的分配。

面對金交所的現(xiàn)狀和監(jiān)管的困境，在質疑的同時，我們同時應當看到金交所與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺聯(lián)姻的優(yōu)勢，“理財通”確實給了大眾一條更加便捷實惠的理財途徑。

呼吁監(jiān)管總是簡單的。但在今天中國的監(jiān)管語境下，呼喚監(jiān)管之前更需要智慧與克制，金交所的確存在各種問題，但一棍子打死卻也不是我們想要看到的結果。我們克制地呼吁監(jiān)管，也期盼監(jiān)管的克制?！安鸱址蓊~”、“變相私募”、“信息披露不足”既是金交所存在的問題，也是人們理財?shù)耐袋c——我們現(xiàn)有的高收益理財途徑（如信托、銀行理財、公司債券），門檻是否設置過高？金交所與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的合作在拓展理財途徑、促進資金融通的意義上也確實值得肯定。

另一方面，金交所們也應當期盼并擁抱監(jiān)管。監(jiān)管固然意味著更高的合規(guī)成本和展業(yè)限制，但名正言順總好過偷偷摸摸，無需從規(guī)范性文件的犄角旮旯里找出“尚方寶劍”給自己護身。

監(jiān)管者需要智慧來平衡金融風險與民眾的投資需求，創(chuàng)設符合互聯(lián)網(wǎng)金融語境的監(jiān)管規(guī)則，適當降低互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的投資者門檻；同時從業(yè)者也應摒棄規(guī)避監(jiān)管追求所謂“規(guī)則紅利”的思維，擁抱監(jiān)管。

不要以為得到的只是枷鎖，獲得的可能是整個世界。

【注釋】

[1]根據(jù)證監(jiān)會《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，個人投資者購買債券信用評級需未達到AAA級的公司債券，需要滿足個人名下金融資產(chǎn)達到300萬的合格投資者要求。[2]郭靂、孫天馳：互聯(lián)網(wǎng)平臺拆分銷售區(qū)域性股權市場私募債問題探析，《證券市場導報》2016年第5期[3]孫天馳：《京東白拿不白拿》，《法律與新金融》第12期[4]http://qzqd.tj.gov.cn/right?unit=000200720019&categoryId=1&page=0&filter_LIKES_name_OR_adminDutyName=&searchName=&textfield=1[5]中國證監(jiān)會官網(wǎng)，《清理整頓各類交易場所驗收工作基本結束》，2013年12月27日，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/djffzqqhhdj/fgbqlzdgljycs/fgbgzdt/201401/t20140108_241092.html?

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