SHEIN，真的準備好上市了嗎？

日前，跨境電商平臺SHEIN再度傳出目前或正在為在美 IPO 進行籌備，并且其目標是獲得 800-900 億美元的估值。據(jù)上游新聞報道，有相關知情人士透露，已有投資人已經(jīng)收到 SHEIN 路演邀請，這可能意味著該公司 IPO 計劃正進入前期詢價階段。

作為一家依靠國內高成熟度服裝供應鏈成長起來的企業(yè)，SHEIN的上市備受關注。但這家創(chuàng)立于中國的跨境電商企業(yè)，似乎走出了一條與此前中概股完全不同的道路——為擴張和繞開監(jiān)管赴美上市，在一系列創(chuàng)新的運作后，將自己變成了一家全球化企業(yè)。簡單來說，就是改國籍、謀上市。

不過，資本市場最終是否承認更改“國籍”的SHEIN，一切都還是未知數(shù)。但不容忽視的是，曾經(jīng)一路高歌的SHEIN，已經(jīng)邁入“中年危機”。

股權有“貓膩”？

雖然SHEIN官方對外從不承認上市一說，但在業(yè)內人士看來這早已是公開的“秘密”。

今年5月，被媒體曝光的美國國會問詢信更是坐實了SHEIN上市的傳聞，信中議員們批評SHEIN的商業(yè)模式“通過操控龐大的供應鏈，收集和利用消費者的大量數(shù)據(jù)，以滿足不合理的市場需求”。就在6月，據(jù)財聯(lián)社援引消息人士報道，SHEIN已經(jīng)秘密向美國有關方面提交材料，申請在美上市。

SHEIN這兩年的一系列操作，被一些業(yè)內人士認為其正在有意識地從股權等方面，清除境外IPO融資的障礙。

企查查顯示，SHEIN的品牌主體為廣州希音國際進出口有限公司（以下簡稱“希音”），于2019年12月發(fā)生一次股權架構變動，變?yōu)樽刻焐虅沼邢薰荆╖OETOP BUSINESS CO.,LIMITED）控股。

很快在2021年底，希音又發(fā)生了一次股權架構的變化，控股股東變?yōu)榱艘患倚录悠鹿綬0ADGET BUSINESS PTE.LTD.。企業(yè)類型也從此前的臺港澳法人獨資變成外國法人獨資。

基于此，有業(yè)內人士猜測SHEIN不會走VIE（Variable Interest Entities，可變利益實體）這條境外上市的標準途徑。

簡單來說，VIE架構作為一個由協(xié)議搭建的控制架構，搭建了中國企業(yè)和外國投資者之間的橋梁。借由這個架構，中國互聯(lián)網(wǎng)公司既能拿到海外投資者的美元投資、在海外上市；又能滿足監(jiān)管限制。

一般情況下，絕大多數(shù)業(yè)務位于中國的本土互聯(lián)網(wǎng)公司出于對稅務、審批便捷以及手續(xù)貨幣等因素的考慮，更傾向于以香港公司來控制境內外商實體，并將其作為設置VIE架構的一個步驟，最終實現(xiàn)海外IPO。

為促進企業(yè)利用境外資本市場規(guī)范健康發(fā)展，支持企業(yè)依法合規(guī)赴境外上市，今年2月份，中國證監(jiān)會發(fā)布了《境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》和5項配套指引，明確了VIE架構合規(guī)性的同時，將VIE結構、紅籌架構去境外上市的程序，納入備案管理規(guī)則。

據(jù)中國證監(jiān)會的公開資料顯示，截至2023年9月25日，中國證監(jiān)會已接收144家境內企業(yè)的境外發(fā)行上市備案申請，其中41家已取得備案通知書，1家由于發(fā)行人的港股上市申請被香港聯(lián)交所退回而導致備案終止，余下102家企業(yè)中有92家已收到反饋意見、處于補充材料階段。

倘若按照業(yè)內所說，SHEIN即將路演，一般來說，路演一個月后就會上市，并且據(jù)彭博社消息，SHEIN若是赴美上市，最早將于2024年初成功上市。但令人玩味的是，在中國證監(jiān)會的官網(wǎng)備案中，至今還未看到SHEIN的身影，既沒有查到境外發(fā)行上市的備案公示，也沒有查到其他審查信息。

有業(yè)內人士指出，在當前復雜多變的國際環(huán)境下，雖然SHEIN處置自身股權架構等方面有著自身考量，但也間接證明了SHEIN似乎在通過股權手段以來規(guī)避備案審批。

為上市不惜“去中國化”

由于眾所周知的原因，中國出海企業(yè)這幾年來赴美IPO之路充滿荊棘。為滿足美方的IPO要求，SHEIN不惜“去中國化”，努力成為一家新加坡企業(yè)，通過“身份套利”來實現(xiàn)“監(jiān)管套利”——

一來，SHEIN企圖通過修改企業(yè)“國籍”(注冊國家所在地)，逃避美國限制。

如前文所述，SHEIN已將一家新加坡公司作為其實際控股公司，在SHEIN的官方上顯示，其總部位于新加坡。企查查上，進一步穿透其股權結構，許仰天本人也不再擔任國內任何公司的法人。

SHEIN官網(wǎng)

值得一提的是，去年36氪出海曾報道，SHEIN的創(chuàng)始人許仰天正在考慮變更國籍，以繞過中國企業(yè)赴境外 IPO 的審查規(guī)定。不過，根據(jù)新浪科技的報道，SHEIN發(fā)言人稱創(chuàng)始人許仰天和其他SHEIN高管均未申請新加坡公民身份。

二來，吃透國內供應鏈紅利的SHEIN，似乎要將供應鏈逐步搬出中國。

作為一家起家南京、依托廣州服裝產(chǎn)業(yè)供應鏈的中國企業(yè)，SHEIN近年來正在從內到外地進行了一系列的全球化操作，包括公司總部遷址、工廠轉移等。

據(jù)科創(chuàng)報日報援引媒體的報道稱，SHEIN計劃未來幾年在巴西投資7.5億雷亞爾（約合1.489億美元），與該國數(shù)千家紡織品制造商建立網(wǎng)絡。

此外，SHEIN還宣布在巴西為產(chǎn)品和賣家建立一個市場，并表示打算與巴西的2000家制造商合作，這將在未來三年內創(chuàng)造10萬個就業(yè)崗位。

據(jù)路透社報道，SHEIN 巴西生產(chǎn)總監(jiān) Fabiana Magalhaes 表示，該公司計劃于2026年開始將其在巴西生產(chǎn)的產(chǎn)品運往拉丁美洲其他市場。除巴西外，該公司今年開始在土耳其生產(chǎn)，并計劃在墨西哥建立工廠。

三來，SHEIN為了在美上市，在新疆棉這種敏感事件上，難以交出一份好的答卷。

今年5月以來，美國國會眾議院小組一直在調查SHEIN，相關指控包括使用“新疆棉”、工廠強迫勞動力超時工作以及用戶數(shù)據(jù)隱私等問題。

在“新疆棉”的敏感事件上，根據(jù)新摘商業(yè)評論的報道，SHEIN對此表示為，該公司對強迫勞動采取零容忍政策，并且在新疆地區(qū)沒有制造商。在給外媒的聲明中，SHEIN表示自己不與從新疆采購棉花的供應商合作?！跋Ｒ舨辉试S從該地區(qū)采購?！?/p>

既要享受中國高效低成本的制造業(yè)紅利，又想在海外上市時不被處處受限，SHEIN的動作從短期來看，確實助于利益最大化，但從長期看存在著不小的風險，無論是政策端、還是輿論。

接二連三的操作，每每有SHEIN的熱點動態(tài)時，不少業(yè)內人士的第一反應就是，SHEIN到底算不算是一家中國企業(yè)？

能準時上市嗎？

毫無疑問，在資本市場，投資者不僅要看過往成績，更要看一家企業(yè)的未來成長性，但是從SHEIN當前的狀況來看，要想在資本市場講出新故事并不容易。

問題首先出現(xiàn)在產(chǎn)品本身，SHEIN的上新模式和價格，決定了其在質量和創(chuàng)新上的不足。

“小單快返”的底層模式確實為SHEIN帶來了強有力的競爭優(yōu)勢，但是追求性價比和極致快SHEIN，在其他方面自然會有所犧牲，衣服的品質差尤為突出。

去年被種草的兔兔，一下子買了20多件SHEIN的裙子，但是收到貨后，直接感慨“這這這…果然是我想太多。這個世界不可能同時存在款式好看+質量超好+價格超便宜的衣服！”

其次，高頻的上新速度、豐富的款式讓年輕人欲罷不能的同時，接二連三的設計、創(chuàng)意抄襲令SHEIN訴訟纏身。

中金數(shù)據(jù)顯示，SHEIN日上新2000+，年上新100多萬款；相比之下，ZARA周上新2次，年上新1.2萬款，可以看出，前者的上新率遠高于同行。

與之相呼應的則是，據(jù)彭博社報道，過去三年里，SHEIN在美國就至少涉嫌50起商標或版權侵權訴訟。僅今年，就已有十余起指控SHEIN侵犯知識產(chǎn)權的訴訟。耐克、UGG、Stussy、H&M、Oakley太陽鏡等品牌都曾將SHEIN告上法庭。

一家來自法國的手工定制時裝品牌MaisonCléo分享道，自己家的衣服設計被SHEIN抄作業(yè)，“不是第一次，而我們知道這也不是最后一次。多年來，無數(shù)個像我們一樣的獨立設計師品牌不斷受到抄襲，快時尚的臟手愈發(fā)愈烈，這對我們的裁縫團隊所投入的心力、工藝完全是噩夢連連?！?/p>

在Instagram上，許多用戶紛紛發(fā)布內容，列舉出SHEIN抄襲其他品牌的證據(jù)。而在TikTok上，#sheinstolemydesign的標簽瀏覽量高漲，曾一度沖到640萬。

再次，更重要的是，“二選一”被商家頻頻吐槽，苦“SHEIN”久矣。

今年7月，SHEIN被指控違反美國反壟斷法，逼迫供應商簽訂獨家協(xié)議。一位供貨商直言不斷調整各種政策，讓供貨方們疲憊不堪。

毫無疑問，留給SHEIN沖刺上市的時間很緊迫了。

一方面，隨著國內資深電商玩家涌入，比如阿里巴巴的allyLikes和拼多多的Temu，這對SHEIN都造成了威脅；另一方面，SHEIN自身的增速與估值都在“失速”，《金融時報》此前報道，SHEIN 2022的年利潤直接從11億美元降至7億美元，在今年6月的融資中，估值僅為660億美元，相比一年前的1000億美元縮水了近三分之一，這樣說越早上市，則是對所有投資人最好的交代。

整體來看，拋開美方是否認可換了“國籍”的SHEIN不說，就算SHEIN如愿上市了，未來要面臨的困難依然很多。

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